治疗白癜风偏方 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzg/190710/7288900.html编者按：年1月18日，北大国家发展研究院举办第次“朗润·格*”论坛，主题为金融如何支持实体经济。本文根据北大国家发展研究院院长姚洋教授的演讲整理。
姚洋让金融界震怒的一篇文章
吴晓求老师长期从事金融领域的理论和实践研究，对当下金融难题的观察和点评很专业。我不是金融专业，但我想把话说得更直白一些，因为我觉得中国经济年下半年的急速下滑还没有止步甚至放缓的势头，下滑的指标越来越多，形势不容乐观，容不得我们再点到为止。
这个状态并不是源于我们国家经济制度的变化，而是*策出了大问题。从国家经济制度上说，领导人连续给民营企业家回信和召开民营企业家座谈会，*策已经筑底。但是，经济还没有探底。这需要我们考察经济下滑的原因。我个人的判断是，去年开始的经济下滑，是降杠杆降得太猛。
高层担心杠杆率高不是没有道理，有两个地方的高杠杆确实应该去一去，一个是国企，一个是地方*府。国有企业的资产负债率在60%以上，有点偏高。相比之下，民营企业50%左右更正常一些。国有企业杠杆率高的真正问题核心在于僵尸企业太多，杠杆无效，占用大量资源却对整个经济发展是负作用。僵尸企业的杠杆一定要去。
地方*府的杠杆有很强的周期性。年4万亿之后地方*府杠杆积累的非常多，最后是中央*府买单。自年起中央*府允许地方*府发自借自还的国债，通过债务置换完成了11万亿地方*府商业债务的转换。但从年开始，地方*府的债务再一次累积，新数字到底有多大目前谁也不知道，要等到下一轮中央*府出手时才能有数。
因此，去杠杆不能整体划一，要去的是国企杠杆，尤其是僵尸企业的杠杆，以及地方*府的杠杆。民营企业的杠杆并不高。
而且，高杠杆并不一定就可怕，杠杆高到账还不起的时候才是问题。企业特定阶段的高杠杆也许只是快速发展的正常需求，只要资金能周转得过来就不是问题。简单把我国的杠杠率和美国的对比是不合适的，因为我国的金融体系以银行为主，而美国以市场融资为主。
很多人说中国要发展资本市场，发展直接融资，即所谓金融脱媒（去掉银行这个融资媒介）。这是改革和发展的方向，但中国金融脱媒恐怕一时半会儿做不到，企业还得通过银行借钱。要解决高杠杆问题，必须先啃下国企改革和地方*府融资这两个硬骨头。国有企业改革自年以来的这五年推进不大。地方*府融资的改革也基本上没做。当然，确实也非常难做，牵扯的利益方太多。相比之下，全面去杠杆这样的调控*策反而更容易执行，这大概是*策失误的原因。但是，宏观调控不能替代改革，而且也不能操之过急，但遗憾的是，我们在去杠杆上趋向于简单粗暴，用运动方式管理经济。这其中，资管新*的问题最大。
首先，资管新*要求银行把表外业务转表内。
影子银行本来是表外业务，没有资本充足率的要求，是实体经济、民企企业，包括地方城投等获得资金的一个市场化渠道，一旦按要求全部转回表内，就要受到资本充足率的制约，银行的融资放大器作用马上骤降，特别是中小银行，本来就资本金不足，现在完全没有能力放贷。这无疑于我们把信贷的水龙头一下子掐死。
其次，银行的财富管理业务转到资管公司，但资管公司的业务被大大限制。
本来财富管理比较市场化，是银行支持实体经济的一个创新空间，但现在限制资管公司产品的证券化，业务受到很大约束。
第三，其它影子银行业务也大幅度收缩。
比如，小贷公司等开展的助贷业务全部叫停，致使小贷公司大面积停摆，消费信贷急剧收缩。所谓消费降级，我猜与此有关。
严厉资管的后果是整个经济的池子里没水了，金融的毛细血管被堵塞，即便央行往池子里大量注水，水也流不到民营企业和小微企业，金融对实体经济的支持就成了一句纯粹的口号。
央行还比较专业，很早意识到了这个问题，多次降准和扩表。但央行这个心脏再努力，毛细血管不通，钱也进不去实体经济，整个经济依然很危险。股市的持续下滑可能受中美 影响，但肯定也跟央行以外的金融系统被捆住手脚，导致经济缺钱有关系。股市其实已经下滑幅度很大，如果不是*府出面，被清盘的企业可能不在少数，引发的连锁反应可能超乎想象。
民营企业现在急需要钱，许多企业每天的工作就是四处找钱。面临清盘的企业，债务如同剑在空中，而债权人拿不回资金，同样无法运转。
在这种情况下我们应该怎么办？
我的建议是采取两个救急的治标措施和一个治本的措施。一个救急是财*发力。地方*府专项债要提前发放，估计在1.3万亿，财*部中央转移支付提前发放也有1万多亿，如果年一季度真正把这两项做到位，地方*府就会有一些钱发工资，同时把一些停工项目做起来，地方*府可以少欠企业一些债，这样整个经济池子里就会有水。我们的地方*府融资确实存在很大的问题，需要改革，但当下救急更重要，救急离不开地方*府，要允许地方*府花钱，让他们把水龙头打开，帮助充裕整个经济的流动性。我们总说改革都是逼出来的，事实上宽松的时候才更容易推动改革。
第二个救急措施是央行要认真考虑购买面临被清盘的企业股票或者债券。监管风暴、资管新*现在把金融末梢卡住了，央行常规手段发的钱进不去实体经济，不如干脆直接往实体经济里注入流动性。美国*府在奥巴马当*时也这么做过，财*部直接给AIG注资两千亿美元，结果退出时还赚了两百亿美元。如果我们相信中国经济的基本面是好的，央行这么做也会赚钱。
当然，急救措施都是治标不治本，治本的措施还是要对资管新*进行认真的反思。影子银行真要一棒子打死吗？金融创新真的就那么危险吗？如果我们的银行还停留于只对抵押物放贷，银行不是要退化成当铺吗？我建议央行、银保监会、证监会、金稳委等有关机构一起把资管新*等抑制金融创新和堵塞金融末梢的*策从头到尾梳理一遍，看看哪些要坚持，哪些要缩减。资管新*的方向是正确的，但不能把影子银行的所有创新都一棍子打死。
我们刚从美国回来，今年中美 的疑云还没有消散，中国经济要想有所反弹，止住当下急速下滑的危急局面，必须尽快在国内采取有力的对冲措施，也影响我们年全面建成小康社会的承诺。
徐高：去杠杆*策有待调整（这篇文章也被痛批）
编者按：年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第次论坛在北大朗润园成功举办。中国人民大学吴晓求副校长，北京大学国家发展研究院院长姚洋教授，光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士，中国金融40人论坛高级研究员张斌博士，北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任*益平教授等五位专家围绕去杠杆策略与整治影子银行举措进行深入探讨，分析近年金融*策的得失，并针对金融如何支持实体经济提出*策建议。
本文根据光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士的发言整理。
一、后危机时代中国国内债务水平上升有合理性和可持续性
中国得储蓄率约为40%，两倍于世界其他地区得平均水平。储蓄向投资的转化需要靠金融体系的融资来实现。中国的金融体系为债权型融资方式所主导。在社会融资规模中，银行信贷占比最大，债券融资占比次之，股票融资占比不超过10%。这一融资模式想在短期内变成股权主导是不现实的。在这一背景下，储蓄向投资的转化必然不断在国内形成增量债务。此外，次贷危机后因为全球经济走弱，中国经常账户盈余收缩。这意味着国内储蓄需要更多在国内消化，被国内债务吸收。这几方面因素导致金融危机后中国国内债务水平上升速度加快。
削减债务的治本之策是调节收入分配，增加居民消费，从而降低储蓄。但推进消费占比是长期过程，短期内提升的幅度应该有限。因此，中国经济仍然需要在相当长的时间内依赖投资来带动总需求。中国的固定资产投资主要由三部分构成，基建投资和房地产投资各占约四分之一，制造业投资约占三分之一。其中，制造业投资是生产型投资，其投资会很快带来产能的扩张。相比之下，基建和房地产投资可被归类为消费型投资，因为这两类投资对产能的带动力相对较小，反而有利于提升公共和私人消费水平。在消费转型难以取得实质性进展的情况下，通过消费型投资拉动经济总需求有其合理性。制定*策时需要考虑到中国的这一实际情况，不应武断地认定债务规模上升不可持续，也不可盲目打压基建和地产投资。
二、过去两年过于严厉的去杠杆*策带来不利副作用
去杠杆*策催生实体经济融资难，给经济增长带来明显下行压力。去杠杆*策下，基建投资和房地产投资这两个最重要的经济增长引擎的融资约束明显收紧。从年开始，地方*府去杠杆*策令城投公司融资下滑，基建投资融资瓶颈收紧。、两年城投债净增量大幅下降，城投公司的债务扩张受到行*性约束。同时，地产调控*策也令地产开发商融资走弱，地产融资瓶颈收紧。年到年终，地产投资到位资金中的开发贷款项目下降明显，反映了地产开发商融资的紧绷。
严厉的金融去杠杆*策（尤其是资管新规）令非标融资大幅收缩，在相当程度上阻塞了融资向实体经济的流动渠道。年非标融资增长放缓到历史低位，至今没有看到回升迹象。虽然银行信贷仍保持比较正常的增速，但受非标融资大幅下降的拖累，整个社会融资增量在明显收缩。年社融增量比年减少了三万多亿元。社会融资规模代表实体经济从各个渠道获得的金融体系融资支持，社融增量大幅下降带来了实体经济的融资难。
于是，中国经济再次面临货币*策传导路径受阻的问题。货币*策传导路径分为两个环节，一是央行投放基础货币，这决定了金融市场流动性多寡；二是通过社融派生广义货币，这决定了实体经济流动性的状况。央行自年就开始采取比较积极的货币*策，加大了基础货币的投放。银行间市场日均成交量随之上升，表明银行间市场流动性相当充裕。但受到地方*府去杠杆、地产调控以及资管新规的影响，金融市场中的流动性难以顺畅传导到实体经济中去，进而带来了实体经济融资难与金融市场流动性泛滥并存的局面。类似的情况在到年也出现过。当时，货币*策传导路径的阻塞吹出了A股大泡沫。随之而来的股灾对金融市场造成了巨大冲击。这是我们需要吸取的前车之鉴。
货币*策传导路径受阻在催生金融资产价格泡沫的同时，也给经济增长带来很大下行压力。受其影响，基建投资增速和扣除了土地购置费之后的房地产投资增速在年均明显下滑，令中国经济增长明显减速。同时，PPI的通缩压力也已卷土重来。由于债务的真实价值在通缩的时候会增加，中国陷入债务通缩的风险正在上升。
去杠杆*策令民营企业经营环境更加严峻，恶化了经济结构。民营企业在去杠杆过程中受到得压力比较大。从历史经验来看，社融收缩时期都是民企相对国企信用利差拉开的时候，表明民企的融资成本会比国企上升更很快。目前，实体经济的信用紧缩已经让民企与国企之间的信用利差拉大到十年来高位，加大了民企的经营压力。
去杠杆*策反而推升了全社会杠杆率。去杠杆*策下，国有企业的资产负债率确实下降了，但是民企的资产负债率却反而上升——国企的去杠杆带来了民企更大幅度的加杠杆。其结果是年工业企业整体资产负债率明显攀升。这是四万亿经济刺激之后我国首次出现的工业企业资产负债率上升。去杠杆*策的结果却是杠杆率明显上升，这显然和*策初衷相违背。
中国的去杠杆*策给全球经济带来不利的外溢效应。近些年来，美国对华出口增速引领着美国经济景气，表明中国经济对美国经济的带动作用已不可忽视。相应地，中国的去杠杆*策不仅会伤害中国经济，也给包括美国在内的全球经济带来负面外溢效应。全球经济的走弱反过来又会通过外需途径给中国带来新的压力。
三、去杠杆*策需要进一步调整
目前，我国宏观*策已经更多向稳增长方向调整。相应地，“去杠杆”*策也应更有效地向“稳杠杆”*策转化。需要通过放松去杠杆*策（包括金融去杠杆和地方*府去杠杆）来疏通货币*策传导路径，消除实体经济融资难的问题。只有稳住经济的名义增长率，债务占GDP比重这个比率中的分母才能做大，从而让债务率下降。试图通过去杠杆*策来压缩债务率的分子，只会让GDP这个分母增长得更慢，反而让债务率上升。
来源：经济学家圈综合自北京大学国发院
