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作者：李鹏涛
疫情在全球蔓延，国际原油价格暴跌，金融市场震荡不断。前事未决而后事已来，我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向？
金融界现推庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。
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没有一个春天不会到来！
本期嘉宾：李迅雷中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家
01
修订上证综指可提高其表征性
金融界：上海证券交易所发布公告，上证交易所与中证指数有限公司将于年7月22日修订上证综合指数的编制方案，另外当天收盘后将发布上证科创板50成份指数历史行情，您能否介绍一下此次修订上证综合指数编制方案的背景？
李迅雷：在今年全国两会期间有代表再次提出上证综合指数存在失真现象，沪指没有充分体现中国经济的持续高增长，且长期走势与上市公司的实际情况不太吻合等等，应该结合实际情况对上证综合指数进行修订。上述的情况是当前比较显现的原因。从我个人角度看，上证综合指数确实存在失真问题，上证综合指数的代表性下降与我国指数编制方法是有一定关系。
从编制方法来讲，除了基期的选定外，成分股和加权方式的选择对指数走势有关键性影响。上证综指目前采用的编制方案，可能在四个方面影响其表征性。
一是加权方式的问题。中国市场流通股本占总股本的比例相对较小，部分大市值上市公司的自由流通股本占比甚至不足10％，从而导致上证综指与以自由流通股本加权的其他上证系列指数偏离较大。例如中石化，中石油，它上市部分只占它总股本10％左右，这导致它的总股本权重增大，当石油价格下跌时，就导致两桶油股价下跌，这样对指数有明显拖累作用。
二是我国上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步，宏观经济结构中金融以及传统周期性行业的权重在弱化，而上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比。
三是随着企业生命周期变化，上市公司中微利或亏损类企业数量增多，且在经济新常态下龙头聚集效应更为明显，上市公司内部盈利能力差距进一步拉大，而绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体的股指点位。
四是新股计入指数的时间存在不合理之处。一段时间以来，由于我国新股23倍市盈率限价发行，以及涨跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在连续涨停、高波动的特点，近5年新股上市后平均连续9个涨停，个股在上市后第11个交易日的股价高位计入上证综指，之后进入较大幅度的回落调整，对指数拖累明显。我们上证综指编制的方法上面存在一定的瑕疵，所以需要对它进行调整。
02
剔除ST股票对投资者具有一定的警示作用
金融界：公告称此次修订方案充分借鉴了国际指数编制修订经验，立足境内市场发展实际，剔除风险警示股票，延长新股计入指数时间，并纳入科创版上市证券。对此我想请问，为什么要延长新股票的入指数时间？剔除风险警示股票ST、*ST对上证指数而言是否会影响其综合指数的定位？
李迅雷：当然不会影响到上证综合指数的定位。我先介绍一下国际上的通行惯例。国际指数编制修订大多采用流通股本加权。在欧美市场中，即使采用总股本加权（如纳斯达克综合指数），其与流通股本加权的差异也不会太大，因为其不像A股一样存在大量的国有法人股等不实际流通的股本。
上证综指于年7月15日发布以来，在新股计入时间方面做过几次调整，现行的上市后第11个交易日计入指数规则是年确定的，主要是与当时新股首日无涨跌幅且普遍大幅高开有关。同时，年欧洲STOXX50指数调整、年标普指数调整，都有对新股计入时间进行优化的成熟经验。鉴于国内国际的历史经验非常丰富，因此，也建议尽早实现。新股票的纳入时间角度而言，欧美国家对于纳入指数的时间也有不同的规定。我先前提到由于我国新股23倍市盈率限价发行，以及涨跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在连续涨停、高波动的特点，近5年新股上市后平均连续9个涨停，个股在上市后第11个交易日的股价高位计入上证综指，之后进入较大幅度的回落调整，对指数拖累明显。
如果过早纳将新股纳入，市场本身还在波动当中，新股也处在一个波动里面，所以无法客观反映也其真实的估值水平。因此调整之后，相对会更真实一些，即扰动因素会减小。其次，对于那些综合指数不一定要全面覆盖，覆盖90％左右也叫综合指数，例如一些股票被纳入指数了，但由于种种原因退市了，指数也会随之有所影响，加之我们资本证券市场是一个散户交易为主的市场，散户交易占到整个交易额80％左右，散户喜欢炒短线，炒新股，炒概念，炒壳价值，这样往往使得ST股票，业绩比较差的股票估值出现偏离正常市场的水平。这类公司难以代表上市公司整体情况，股价波动性大、交易流动性差，历来不符合公募基金等机构投资者的交易标准。同时，随着新《证券法》颁行实施，注册制改革、退市制度改革深入推进，作为市场代表性指数，也理应充分反映市场发展进步的需求，反映市场投资心态和理念的变化。考虑到这类股票市值占比极低，对指数和市场影响极小，因此争议也较低。剔除ST股票有利于减少市场非理性因素，也有利资本市场的规范，更对投资者起到一定的警示作用。
随着A股的退市制度和优胜劣汰的进一步推进，绩差股的退出可能会大幅增多，指数里剔除ST等有较大退市风险的股票也是必要的，避免退市出清的股票对指数造成拖累而有所失真。
03
科创板纳入上证综指体现出中国经济结构变化
金融界：根据上交所的公告，科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。科创板开市将满周岁，千呼万唤的科创板指数终于应约而来。您能否介绍一下将科创板证券纳入上证综合指数样本空间是出于什么样的考量？
李迅雷：科创板本就是上交所的市场板块，科创板公司计入上证综指本就是上证综指的题中之意，因此，应尽早解决尽早实现。对这个问题，想必市场各方都没有什么争议。
资本市场要反映我国经济结构的变化。当前我国经济正在转型升级中，科创板代表新兴行业和科技行业，而上证综指仍以周期性传统行业为主的，并不能反映我国当前经济的新变化、新架构。将科创板指数纳入上证综合指数样本空间更有利于上证综指反映上交所上市公司的全貌，一定程度上能够体现中国经济结构的变化。举个例子：网络经济、数字经济、高技术经济等在国民经济中的占比越来越高，而其中代表性的企业、高质量的新兴企业未被纳入上证综合指数样本空间，这将直接影响了股指代表性。
此外，科创板首批股票于年7月22日上市，经过一年的运行，各项机制也将更趋平稳和成熟，因此将科创板纳入上证综指也是众望所归。
04
指数修订仍以稳健为主并不等同牛市到来
金融界：上证综合指数给人以过去十年就是不涨的感觉，市场上经常会出现“上证综合指数失真”、“未能充分反映市场结构变化”等类似的声音。指数的修订有利于上证综合指数的表征准确性与稳定性，过去十年A股错过了很多成长型股票，更错过了BAT等这些新经济的龙头。此次的修订是否意味着即将迎接大牛市？或者是否可以改变上证指数10年“不变”的这种走势？
李迅雷：我之前提到了，近年来上证综指表征性不够理想，股指与名义GDP规模的联动性不够理想，其原因分别是：公司结构、垃圾股影响、新股影响和加权方式。因此说把指数的修订与牛市连接看待属于期待过高了，上证指数修订并不等同牛市。
根据上交所的公告，我们发现有一个最重要的点没有调整，即把流通股本当成权重来做调整。不一定要一步到位，因为指数还是需要有一个连续性、可比性。一步到位的调整可能致使调整后的上证指数与调整前的上证指数不太吻合，亦或面目全非。
大家千万不要把指数调整看成一个很大的事件，它还是以稳为主的，从指数相比，上证50，沪深走势幅度都比上证综指强很大。这是因为这些指数反映中国经济变化更加充分。虽然这些指数更具优势，反映出的东西比上证综指要更丰富，但投资者基本上仍把上证综指当成一个基准指数，全社会的最大公约数仍然是上证综指。这种情况下，我们还是得尊重现实，能够把这个指数适度进行改善，这样有利于大家慢慢来适应这种变化。‘
05
指数修订不会影响上证综指连续性，不会影响投资者观测市场行情
金融界：上交所称：“上证综合指数编制修订的实施不会影响上证综合指数的连续性”，请问上交所如何保证此次的修订不会对指数的连续性造成破坏，进而避免影响投资者观测市场行情？
李迅雷：这也是我前面刚刚讲到的，因为上证综指存在四大表征问题，而其中最大的表征问题，是以总股本作为权重，加权平均指数。如果说要把流通股作为股本进行加权的话，这个指数的连续性就被破坏了，这样的调整没有把这个总股本作为加权。对于整个指数来说，要做到有迹可循，波动不能太大。现在还处于比较适度的，比较稳重的调整。
此外，上证也公布了此次的调整方法：指数编制方案变更生效日点位与前一交易日点位无缝衔接，生效日实时点位基于前一交易日收盘点位及样本股当日涨跌幅计算。因此，上证综合指数编制修订的实施不会影响上证综合指数的连续性，不影响投资者观测市场行情。
06
顺应时代变化，
