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作者：任泽平
文：恒大研究院任泽平贺晨石玲玲刘宸王孟嫫
事件
年1月1日，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。
解读
一、核心观点：
猪没挡住降息，也没挡住降准。
1月1日央行全面降准，利好经济，利好市场。
新年伊始降准，说明宏观政策把稳增长放在更重要位置。
我们在市场充满争议的时候，前瞻性鲜明提出：“经济形势严峻”、“拿掉猪以后都是通缩”、“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”、“该降息了”、“该降准了”、“该出手了”。
在这次大讨论中，此前有观点认为由于猪通胀应该收紧货币政策。现在央行在连续降息以后，再度全面降准，你让猪怎么看？你让猪怎么想？你让猪以后还怎么混？
，猪多精彩，预见得见！
拿走，不谢！
我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。知我者谓我心忧，不知者谓我何求。
1、此次降准略超市场预期，信号明显，央行指出新年伊始降准有利于对冲春节前现金需求，增加金融机构资金来源、降低金融机构资金成本，从而更好引导民企和小微企业融资成本下降。
2、从目的来看，本次降准有四大原因：对冲年初流动性缺口；缓解LPR改革和贷款合约基准切换产生的银行净息差压力；降低实际利率和综合融资成本；支持专项债配合财政发力稳增长。第一，1月逆回购、TMLF等货币政策工具到期、春节现金需求，流动性缺口较大，降准有助于释放资金缓解流动性压力，但流动性缺口仍需逆回购、MLF等填补。第二，LPR改革和贷款合约基准切换使降息具有非对称性，资产端利率下滑幅度超负债端，降准有助于降低银行负债端成本，缓解商业银行净息差压力。第三，降准降低商业银行资金成本，LPR加点有望进一步压缩，带动实际利率和综合融资成本下行，中央经济工作会议层面首次提出“降低社会融资成本”，在PPI通缩实际利率上行的背景下尤为必要。第四，专项债发行明显提速、提前，财政部已提前下达了年部分新增专项债务限额1万亿元，今年1月2日起四川、河南和云南三省专项债将公开招标发行，基建投资加速将加大信贷需求。本轮降准释放资金、缓解准备金压力，有助于配合财政发力稳增长。
3、从影响来看，此次降准将有利于稳增长、提振市场信心、利好股市，但对债市、通胀及汇率的影响有限。未来扭转“货币宽、信用紧”局面仍需更加丰富的财政货币政策。对实体经济而言，降准将提振信心，引导资金支持民营经济和制造业，并能配合支持财政发力和基建增长，在财政货币发力、贸易摩擦暂缓和部分行业补库存的支撑下1季度经济有望短期企稳，年中再度面临下行压力。对通胀而言，在总需求不足的背景下，降准对通胀的影响有限，本轮CPI走高是超级猪周期引发的结构性通胀，环保限养、非洲猪瘟等供给侧因素是主要影响因素，上半年因猪肉供需矛盾未根本缓解预计价格仍在高位带动CPI处于高位。对股票市场而言，当前中美贸易摩擦缓和、《证券法》修改、多层次资本市场改革上升到国家战略等带动风险偏好提升，经济短期暂时弱企稳改善边际企业利润，降准改善流动性降低利率提振股市信心。对债券市场而言，12月23日李克强总理讲话以来市场已普遍消化降准预期，叠加降准和基建发力有利于推动经济短期内暂时性企稳，在货币政策宽松的窗口下，本次降准对债市的影响有限。对汇率而言，短期内人民币汇率主要受到贸易摩擦的影响，当前中美贸易摩擦边际缓和，降准对人民币汇率影响不大，经济短期企稳的基本面因素和美元指数平稳的外部因素支撑人民币汇率。对房地产而言，降准不改“房住不炒”政策基调，但货币政策灵活适度叠加房地产调控政策回归中性有助于实现“三稳”目标。
4、我们预计为弥补春节流动性缺口，降准后还应配合逆回购、MLF、TMLF等货币政策工具投放流动性。本次降准释放亿长期资金难以完全对冲1月流动性缺口。货币政策要灵活适度、保持流动性合理充裕，预计在降准的基础上，未来央行会继续通过逆回购、MLF、TMLF等货币政策工具投放流动性，填补流动性缺口。
同时，我们建议年货币政策进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革方式降息，辅以“量价并举”的方式，引导实际利率下行。中长期来看，还需要继续疏通利率的传导机制，改善流动性分层，消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。
5、面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置，落实中央经济工作会议强调的“经济下行压力加大”“保持经济运行在合理区间”精神。
事实上，我们自年8月以来进入了“小步快跑”式的降息周期：政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价，12月18日4年来首次下调14天逆回购利率。12月28日宣布存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR，进一步疏通货币政策传导机制。年1月1日央行宣布全面降准释放长期资金亿。
6、预计中国经济将在年再下台阶，步入“5”时代。短期经济的主要矛盾是总需求不足，需加强逆周期调节，财政、货币、汇率等政策协同发力，财政优于货币，货币优于汇率。长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，以第二次入世的勇气，推动新一轮改革开放，通过市场化导向的改革开放释放微观主体活力，重振中国经济信心。
7、近期经济形势走势和央行货币政策操作再度验证了我们的前瞻性判断。年6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（年7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。
年7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性呼吁《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。我们呼吁《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。
9月CPI“破3”后，市场普遍认为今年央行不会降息，部分观点甚至提出央行会加息对抗通胀。我们坚持认为《不是通胀，是通缩！——点评9月物价数据》（10月16日）：猪肉价格运行的主要逻辑是猪周期自身，货币政策对猪周期和猪肉价格通常难以起到明显作用，无需担心货币政策宽松导致的猪价上涨，解决猪价上涨不是货币政策的问题，而是猪周期的猪肉供给问题；当前货币政策
