来源：姜超宏观债券研究
作者：姜珮珊、孙丽萍
利率债年四季度投资策略.m4a05:20来自金融界行稳致远，等待拐点
——年四季度投资策略
（海通固收姜珮珊、孙丽萍）
概要
债市走向熊平，股债轮动加剧。8月以来，由于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢继续抬升，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。9月9日10-1Y国债期限利差收窄至48BP、创近一年新低。随着理财产品净值型转型，资金轮动效应强化此轮债市调整。我国疫情拐点和复工拐点远早于欧美，叠加货币政策边际有所收紧，本轮债市我国调整幅度远高于海外。
经济延续复苏，社融拐点未现。二季度以来的经济改善主要靠地产和基建拉动。（1）受益于地方债重新加速发行，后续基建投资增速回升仍有支撑；销售支撑下，融资收紧对地产投资影响较小，房贷利率下行、城镇化率不高及货币超发下下半年地产投资增速依然趋升；虽前期需求疲弱、盈利低迷，但库存从被动去到主动补，制造业投资增速有望持续改善。（2）消费持续低于预期。主因疫情降低居民收入和消费意愿、失业率依然位于高位，以及居民杠杆率高企。8月社零同比增速由负转正，预计后续持续回升，但Q4增速难回疫情前7.5%以上的水平。（3）出口缓慢修复，随着海外生产生活的持续恢复，年内外需有望延续修复态势。（4）预计下半年社融增速将继续回升、支撑经济复苏持续到明年上半年，三季度经济增速有望回升至4.8%左右水平，全年GDP增速或为2.0%左右。
再通胀或重启，通胀预期重燃。短期来看，洪灾或扰动三季度CPI走势，当前消费恢复依然偏慢、CPI翘尾在下半年将快速下行，预计PPI和非食品CPI同比分别在5月和7月见底后缓慢回升，下半年或将处于通缩和通胀的转换期，明年上半年通胀压力逐渐显现。长期来看，全球长期通胀风险升温，主因是本轮金融监管放松、逆全球化加速、油价见底回升，以及本轮全球央行前所未有的宽松力度。
货币回归中性，防风险常态化。预计下半年我国经济将继续复苏，再加上地产融资分档调控、上半年宏观杠杆率明显回升、就业依然承压，四季度货币政策难以放松。总体来看货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，预计四季度资金面维持紧平衡，DR中枢为2.2%。后续结构性存款将继续压降，因此存单发行需求仍高，预计其量价抬升趋势或延续；此外，流动性分层现象加剧，R与DR的利差有走扩风险。
供给压力缓解，需求分化加剧。我们预计全年利率债净融资额10.5万亿，其中，四季度利率债净融资额2万亿，显著低于2、3季度的供给量，供给压力将有所缓解。需求侧来看，政府债压力主要由银行承接，我们预计四季度信贷增速放缓，结构性存款压缩使得银行扩表速度趋降，预计9-10月银行债券投资增速先趋升而后放缓，年底供需格局才能弱改善；在中美利差高位、人民币汇率长期有支撑、我国资本开放力度加大背景下，境外机构大笔加仓，加上摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。
债市行稳致远，耐心等待拐点。债市股债性价比提升至历史中枢位置；表内比价有所提升但依然略偏低；且我国国债利率未达到低档或零利率要求。我们预计本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年；截至9月10日，隐含税率稳定在15%（熊转牛信号21%+）左右，十年国债收益率3.13%（距离02年以来均值有40BP的距离），当前债市离熊尾信号还有较大差距。
总结：我们预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，此外，债市拐点远未到来，熊尾信号仍需耐心等待，我们预计今年四季度债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。
1.债市走向熊平，股债轮动加剧
1.1债市从牛陡走向熊平
1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。
8月以来，由于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢继续抬升，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至BP，创年8月以来最大值。4月30日以来牛陡切换至熊平，9月9日期限利差收窄至48BP、创近一年新低。
1.2理财净值化加剧股债跷跷板效应
随着理财产品净值型转型，股债之间的资金流动有所增强，资金轮动效应强化此轮债市调整。净值型理财产品每个季度甚至每月都有开放日，申购和赎回相对灵活，净值型产品余额占比已由资管新规前的15%大幅提高到一季度的51.4%。
股市上涨导致货基、债基和理财被赎回，固收类产品赎回又加剧了债券资产抛售，导致流动性较好的债券价格快速下跌，这反过来又推动理财净值下跌，加速理财产品赎回。
1.3本轮债市调整幅度远高于海外
2季度以来，中国10年期国债利率大幅上行58BP，而同期日本、美国十年国债利率仅上行8BP、5BP，英国和德国利率下行9BP和1BP。美日欧1年期国债利率变动幅度仅仅在6BP以内，而我国短端利率大幅上行BP。这源于我国货币政策边际有所收紧，背后原因是我国疫情拐点和复工拐点远早于欧美。后续债市走势还是要看基本面与货币政策的边际变化。
2.经济延续复苏，社融拐点未现
2.1地方债发力基建
二季度以来的经济改善主要靠地产和基建拉动。受益于地方债放量并大幅投向基建（占比在70%以上），我们预判年基建投资增速（旧口径）或明显回升。6-7月地方债发行放缓导致7-8月基建投资增速放缓，但8月以来地方债重新加速发行，预计9-12月基建投资增速将重新回升。
地产融资收紧影响或弱于19年。占房地产资金来源比重接近50%左右的定金预收款+个人按揭贷款增速回升。今年地产融资收紧政策可能是分档调控，但短期全面铺开难度较大，或以试点先行，加上结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响，销售支撑地产资金来源，预计行业整体承压或不大。
较16年对房企公司债发行和理财、同业、资管资金流入房地产领域收严政策、17年私募资管资金流向地产监管收严和针对虚假违规股债融资的监管政策、19年信托和贷款收严政策，今年或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于17年和19年。
下半年地产投资增速依然趋升。短期来看，建筑工程继续回升态势以及土地成交价款的滞后效应有助于短期地产投资增速保持向上趋势，房贷利率有望跟随贷款利率下行也将支撑商品房销售额继续回升。
中长期看，城镇化率不高及货币超发使房地产继续受益，商品房销售额增速仍有上行基础。整体来看，下半年地产投资增速依然趋升。
2.2制造业投资回升，库存从被动去到主动补
1-8月制造业投资增速负增长，受前期需求疲弱、盈利低迷拖累，但8月单月增速大幅回升。本轮库存周期的起点在19年年中，但新冠疫情短期中断了库存周期的回升。目前企业收入回升、库存回落，制造业PMI的原材料库存和产成品库存双双下滑，都指向目前正在被动去库存。考虑到库销比依然位于历年同期高位，意味着去库存仍将延续一段时间。但需求（营业收入增速）、价格（PPI增速）等库存领先指标纷纷见底回升，这意味着在经历一段时间的被动去库存后，补库存有望启动，制造业投资增速有望持续改善。综合而言，在基建和地产投资的带动下，我们预计下半年投资增速稳步回升。
2.3消费增速由负转正
二季度消费恢复持续弱于生产，主因疫情降低居民收入和消费意愿、失业率依然位于高位，以及居民杠杆率高企。央行《区域金融运行报告（）》指出“居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右”，6月份居民杠杆率高达59.7%，相较于19年末上升4个百分点，对消费影响较大。8月社零同比增速由负转正，预计而后持续回升，但Q4增速较难回到疫情前7.5%以上的水平。
2.4全球经济复苏，出口缓慢修复
从死亡率的角度来观察，新冠病毒的影响正在逐渐减弱。5月以来，各国人口流动性出现了明显改善，各国制造业和服务业PMI开始重新扩张，中韩德出口增速明显回升。7月以来美国的就业和消费持续改善，预示着3季度美国经济有望明显复苏。我们预计随着海外生产生活的持续恢复，年内外需有望延续修复态势。
2.5货币和社融增速回升的趋势并没有结束
首先，9-12月的政府融资有望继续明显增加。虽然今年前7个月的社融同比大幅多增了6.6万亿，但其中来自于政府债券的贡献仅1.2万亿，7月份的社融和货币增速低于预期，一个重要原因就是政府债券的拖累。8月份政府债券净融资1.38万亿，同比多增0.9万亿。按照全年政府债券发行8.5万亿的计划，未来4个月剩余的政府债券发行额度为2.8万亿，比去年同期多增1.5万亿，政府融资的发力将推动社融增速继续回升。
其次，6月末的房贷平均利率从去年末的5.62%降至5.42%，居民房贷利率的下降有助于居民中长期贷款增速的止跌回升，居民中长期贷款增速从去年末的1.2%回升至1.5%。
最后，企业中长期贷款增速与库存周期高度相关，本轮库存周期的起点在19年年中，虽然新冠疫情短期中断了库存周期的回升，但疫情得到控制之后，库存周期有望恢复，从而支撑企业中长期贷款的回升。总体来看，房贷利率与库存周期支撑中长期贷款回升。
随着政府债券发行的加速，以及私人部门融资需求的回升，并依据易纲行长“全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元”的表述，我们测算四季度社融增速趋升，明年趋于回落。
货币支撑下半年经济复苏。历史经验来看，社融增速领先经济增速1~2个季度，下半年预计社融增速将继续回升，因此有望支撑经济复苏持续到明年上半年。我们预计三季度经济增速有望回升至4.8%左右水平，预计全年GDP增速为2.0%左右。
3.再通胀或重启，通胀预期重燃
3.1下半年或将处于通缩和通胀的转换期
洪灾或扰动三季度CPI走势，但短期CPI反弹主要是洪灾对食品供给侧的影响，当前消费恢复依然偏慢、CPI翘尾在下半年将快速下行，CPI短期回升对货币政策、债市影响较为有限。
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