来源：金融界网站
核心观点
交易量放大和业务创新是板块价值重估的核心变量
复盘年-年券商板块走势，可谓“牛少熊多”，15年间，券商板块具有较为显著的价值重估阶段共有6次。逐一分析后，我们发现，券商板块价值重估的核心变量包括宏观经济环境向好、居民财富积累、交易量放大和证券业务创新等。当宏观环境向好、居民财富加大对资本市场配置，以及鼓励业务创新时，两市交易量增长带动券商业绩提升，孕育板块行情；当上述变量局部出现时，券商板块也有不俗表现。比如，-07年、-15年是众多因素共振的结果，其余四次要么是交易量放大带来β行情，要么是业务创新带来α行情。反之，在交易量低迷、业务创新放缓期间，券商板块难有超额收益，股价表现与指数无异。
两次重大重估是多核心变量共振：-年、-年
-年与-年的两次上涨都是多个核心变量共振的结果。-年的上涨源于年入世后宏观经济增长、股权分置改革带来财富效应后交易量放大、“三年整治”后券商治理结构优化以及创新业务带来新的业务增长点。-年的上涨源自年创新大会后新业务的增长、年四季度宽松的货币政策。
四次阶段性重估多由单一变量催化
其余四次价值重估因催化因素相对单一，板块有相对收益但绝对涨幅并不过大。①年金融危机后，券商板块借助政府救市政策出现两轮反弹；②年“四万亿”计划与流动性改善带动股市上扬；③年-年2月，金融创新提升券商板块预期，拉动券商板块触底反弹；④年10月，政府出台多条政策救市，券商板块在短期内再度反弹。
其他时段：券商板块整体走势与上证指数无显著差异
剔除前述6个时段，券商板块整体表现与上证指数并无显著差异，涨幅基本跟随上证指数。在此阶段，券商的短期月报数据、机构持仓比例、PB估值高低、资产质量优劣等变量影响股价波动。
走势复盘：股价与ROE整体同步变动
将月度数据简单年化后，券商估值与ROE整体同步，原因是券商为高β品种，业绩与A股交易量、涨幅高度相关。另外，过往15年业务创新主要围绕零售业务展开，经纪业务占比更高的中小券商的估值表现整体占优。如果未来业务创新主要围绕机构业务展开，而头部券商更为受益。
风险提示
资本市场大幅回落风险；流动性紧缩风险；监管政策从严从紧等。
1总结：流动性与监管政策是券商板块的核心变量
复盘年-年券商板块走势，我们发现券商板块“牛少熊多”，15年间，券商板块具有较为显著的价值重估时期共有6次，分别如下：
从股价涨幅角度看，券商板块的惊鸿表现只有两次：一次是年-年，券商板块上涨％，同期大盘上涨％；另一次是年7月到年6月中旬，券商板块上涨％，同期大盘上涨％。其他四次上涨虽然也有较为显著的绝对和相对收益，但幅度并不过分抢眼。
通过复盘，我们发现，券商板块价值重估的核心变量是宏观经济向好、居民财富效应、交易量放大和业务创新政策出台等，当多因素共振时，往往表现为股市交易量增长带动券商业绩提升，孕育板块行情；当上述变量任一出现时，券商板块也有不俗表现。比如，-07年、-15年是多因素共振的效果，其余四次要么是流动性带来β行情，要么是鼓励创新带来α行情。反之，在宏观经济承压、业务交易量低迷时期，券商板块难有超额收益。
2年-年：多因素的第一次共振
年-年，券商板块迎来了21世纪以来第一次价值重估。券商板块涨幅约15倍，同期大盘涨幅约3.5倍。券商板块在本轮行情中获得了显著的超额收益。
年初，券商板块PE为11x、PB为2.8x；年年底PE为28x、PB为7.2x，券商板块估值水平得到提升。
本次券商板块的上涨主要原因是：1）宏观层面：自年加入WTO以来，我国宏观经济增速提升，居民财富大幅提升；2）政策层面：完成股权分置改革、完成“三年整治”后，证券行业治理结构优化；3）流动性层面：增量资金涌入股市以及我国经济的高速增长助长了券商板块的上升势头；4）股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。
股权分置改革的完成为资本市场的发展奠定了基础。在股权分置改革前，两类股份、两种定价的股权方式严重阻碍了资本市场的发展。年5月，我国股权分置改革试点正式启动。年底，证监会宣布：沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共家，对应市值占比98％；未进入改革程序的上市公司仅40家，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革的完成完善了我国股票市场的流动性与价格发现功能，推动了资本市场的发展，为券商板块的上涨提供了基础。
股权分置改革完成后，A股总市值快速上升。年-年A股总市值持续下降，年我国A股市场总市值为3.8万亿。股权分置改革完成后，A股市场总市值快速上涨，年增长率％，年增长率更是达到了％，年我国A股总市值达到36万亿，是年的9.6倍。
证券公司综合治理完善了证券公司制度，提升了证券公司的经营能力。21世纪初期，我国证券公司发展尚处于幼稚阶段，自身运营与风险控制能力较弱。年以前，证券行业不仅处于长期亏损状况，还被多次曝光出现挪用客户资金、“老鼠仓”等现象，自我管理混乱。年8月，证监会召开全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作。为期三年的证券公司综合治理消除了证券公司长期的风险隐患，提升了证券公司的经营能力，证券行业焕然一新。年，排名前20证券公司净资产总额为亿元，同比下降36％。年与年净资产增长率分别达到54％与％，年净资产达亿元，是年的近4倍。
增量资金开闸入市，拉动股市上涨
公募资金入市。年证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，拉开了我国公募基金的序幕，年9月，首只开放式基金华安创新混合基金正式发行，首次公开募集份额50亿元。年-年公募基金市场规模持续提升，年基金资产净值亿元，同比增长83％，年基金资产净值达3.2万亿元，同比增长％。
社保资金与保险资金入市。年6月，社保基金开始在二级市场购买股票，社保基金正式入市，年社保基金投资加大股票投资比例；年10月，保监会批准保险资金入市。
我们从数据看到，年-年，保险机构持股呈倍数上升。年保险公司持股亿元，是年的9倍，年持股亿元，是年的3.6倍；社保基金持股从年-年持续上涨，年达到亿元，年略有下降。
人民币汇率上行，境外资金涌入股市。年证监会，央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII出台。随着我国贸易顺差不断扩大，人民币汇率上行，年底，美元对人民币汇率跌至1：7.3。随着QFII规模不断扩大，外资不断涌入股市，年，QFII投资额度已达到亿美元。
中国经济强劲增长，为股市的发展提供了良好的环境。年开始，我国经济持续强劲增长，年-年GDP平均增长率为10.54％，年增长率12.7％，年增长率更是达到了14.2％。中国经济的强劲增长是股市上涨强大的动力。
股市交易额增加。在流动性和监管的共振下，A股成交额快速上涨。年年初A股日成交额仅为亿元，到年5月成交额已经达到亿元。股市交易的快速上涨，拉动了券商业绩提升，从而带动板块行情。
估值表现
-年上市券商较少，中信证券一枝独秀，其PE区间为27x-x、PB区间为2.4x-18x。中信证券业务收入贡献以经纪业务、自营业务为主，年分别占收入48％与39％，体现高β属性。
我们看到-中信证券业绩快速提升，年中信证券营业收入亿元，同比增长％，年ROE24％，年ROE为19％。业绩的快速增长带动了中信估值的高涨。
3年的两轮反弹
在年的股市下行阶段，券商板块借助政策利好，出现两次反弹。年4月23日，财政部宣布印花税由千分之三调节为千分之一，4月23日-5月6日，券商板块借助利好上涨46％，同期上证指数上涨18％；年9月18日，财政部宣布印花税单边征收，汇金公司在二级市场增持股票，政府支持国有企业回购，在三大利好的刺激下，券商板块从9月19日-10月6日上涨52％，同期上证指数上涨14％。
4月23日-5月6日，券商板块PE区间为15x-19x，PE较最低点波幅24％；PB区间为4.2x-5.7x，PB较最低点波幅35％。9月19日-10月6日券商板块PE区间为8.2x-10.5x，PE较最低点波幅28％，PB区间为2.5x-3.4x，PB较最低点波幅36％。
然而，单方面的政策利好只能在短期刺激券商板块的上涨，并不能改变整体行情的颓势。虽然券商板块在年出现了两次强劲的反弹，但整体下跌惨重。年底，券商板块收盘点，全年下跌61％。
估值表现
在年4月、9月的行情中，估值波幅靠前的为海通、中信、东北等证券公司。年4月23日-5月6日PE区间分别为23x-37x、16x-20x、14x-16x；PB区间分别为3.9-6.4x、3.8x-5.4x、7.3x-9.3x。年9月19日-10月6日PE区间分别为23x-36x、9.2x-13x、6.1x-8.3x；年9月19日-10月6日PB区间分别为3.4x-5.2x、2.3x-3.2x、3.7x-5.1x。
4年：“四万亿”刺激券商反弹
凭借“四万亿“计划的不断开展以及宽松的货币政策，券商板块年上涨明显。年券商板块累计上涨86％，最高涨幅％，同期大盘累计涨幅74％。在年的行情中，券商板块没有产生明显的超额收益。
年，券商板块估值水平得到了一定提升。年底券商板块PE为44x，PB为4x。
“四万亿”计划拉动内需，促进国民经济发展。年金融危机爆发，中国经济快速回落。面对内忧外患，政府于年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，大力加大基础设施建设以及灾后恢复重建。借助“四万亿”计划，中国经济增长速度恢复，GDP增长速度从年底的7.1％恢复到年第一季度的12.2％。
宽松的货币政策给予股市流动性利好。年下半年，央行一共下调4次存款基准利率，5次贷款基准利率，3次准备金率。从年9月-12月，1年期存款基准利率从4.14％降至2.25％，1年期贷款基准利率从7.47％降至5.31％；年下半年，央行下调大型金融机构存款准备金率2％，小型金融机构存款准备金率4％。流动性预期的改善拉动股市上行。
估值表现
在中，东北证券、海通证券、长江证券PE，PB估值水平上升明显，原因是流动性的变化体现板块的β属性。
5年-年2月：创新政策拉动券商板块反弹
年-年2月，券商板块出现一波平稳上涨行情，从年-年2月，券商板块累计上涨62％，同期大盘上涨9％，券商板块在这波慢牛行情中取得显著超额收益。我们认为本次券商牛市的原因在于券商本身估值处于底部以及金融创新政策带来的上涨预期。
年-年2月，券商板块PE从22x上升至56x，PB从1.5x上升至2.2x；PE上涨％，PB上涨47％。
券商板块估值处于底部，为上涨提供了空间。从年开始，券商行业PB持续下降，到年年初，行业PB降至1.5x，达到历史低点。估值触底为券商行业年的慢牛行情打下了基础。
业务创新政策拓展券商业务线条，提升券商板块预期。年-年，券商业务线条不断拓展，年召开的券商创新大会提出大力推动券商业务创新发展，会后出台的《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，提出了支持券商创新发展的十一大方针政策。年10月《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》颁布，扩展了基金管理公司的投资范围；年2月发布的《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》降低了证券公司从事资产证券化业务的准入门槛。
资管业务全面开放。年10月18日，证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，从产品审批，资管业务范围等多方面对于券商资管业务的放松了限制，缩短了资管产品设计时间，增强了券商资管产品的灵活性。券商资管开始对接银行资金，通道业务开闸。
年以来券商资管业务发展迅速，年券商资管业务净收入26亿元，年达.35亿元，是年的4.6倍；资管业务占营业收入比例持续上升，年资管业务收入占券商营业收入的4.7％。
年券商受托管理资金本金总额亿元，年达1.89万亿，同比增长％，年达5.2万亿，同比增长％。
我们看到，从年底到年，以通道业务为主的券商定向资管业务的规模高速增长，年后，随着监管对于通道业务的收紧，定向资管规模逐渐回落。
估值表现
在年中，中信证券、光大证券、海通证券估值水平提升明显。主要是利好政策的出台，对于中大型券商预期提升。
6年7月-年6月：多因素的第二次共振
年下半年，券商板块突然爆发。年7月到年6月中旬，券商板块累计上涨％，在年4月22日达到最高点，涨幅％。同期大盘累计上涨％，本次牛市中，券商板块再次获得了显著的超额收益。
年下半年券商板块估值提升明显。年年底，券商板块PE为66x，PB为4.3x。
我们认为本次上涨的主要原因：1）以融资融券为代表的新兴业务的崛起重构了券商的盈利模式，券商迎来新的发展；2）宽松的货币政策支持本轮牛市行情；3）股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。
两融业务高速发展。年-年的牛市中，融资融券的杠杆作用是股市的催化剂。融资融券业务的高速发展，一方面推动券商净利息收入的高速增长，另一方面也拉动了券商经纪业务的发展，从而全方位增进券商业务收入。我们看到年-年两融余额高速增长，在年5月达到2万亿元；年-年券商融资融券业务利息净收入增长迅猛，年利息净收入为亿元，同比增长％，年利息净收入为亿元，同比增长32％。
自营业务的不断扩张带来了券商收入的新兴增长点，完善了券商的盈利模式。随着政策对于自营业务的放开，券商自营业务发展迅速，对于券商收入的贡献不断增强。
年-年券商自营业务收入持续上升，截至年，券商自营业务收入3亿元，同比增长99％，年自营收入占营收收入24.5％，相比年略有下滑；券商自营规模快速扩张。年券商自营金融产品投资规模达1.7万亿，同比增长96％。
多项鼓励政策刺激板块上涨。年5月9日，新“国九条”颁布，新“国九条”从多方面强化了资本市场在我国的地位，对于券商中长期发展产生深远的影响。同时，注册制改革、沪港通推出、A股市场“一人一户”限制的开放等多重利好政策轮番刺激券商板块上涨。
沪港通开始交易，港资入市。年11月17日，沪港通正式开始交易，沪港通允许上交所和联交所相互买卖股票，推动了我国资本市场对外开放，也为我国资本市场提供了额外的资金。我们看到从年沪港通开始交易起，沪港通成交金额稳步提升，年中旬每日成交额度达亿元以上。
境外资金不断涌入，QFII，RQFII规模持续扩大。年12月16日发布的《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，标志着RQFII制度正式开始；年4月，QFII总投资额度从亿美元增加到亿美元，年7月，QFII额度再次增加到0亿美元。年以来，境外资金投资额度不断上升，截至年底，QFII投资总额达亿美元，RQFII额度达0亿人民币。
央行宽松的货币政策释放流动性，利好资本市场。年11月，央行将金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75％。本次流动性利好带动券商板块开始快速上涨。年上半年，央行多次降准降息，从资金层面上推动券商板块上涨。
股市交易上涨，拉动券商业绩提升。在流动性和监管的第二次共振下，A股成交额再次快速上涨。年年初A股日成交额为0亿元，到年5月底成交额已经达到2万亿元。股市交易的快速上涨，拉动券商业绩提升，从而带动板块行情。
估值表现
在年下半年中，国元证券、华泰证券、长江证券估值水平显著提升。年下半年PE区间分别为20x-57x、18x-46x、23x-56x；PB区间分别为1.2x-3.7x、1.2x-3.6x、1.7x-6x。
我们看到年-年国元证券、华泰证券、长江证券业绩高速增长。年归母净利增速分别为％、％、69％；年归母净利增速分别为％、％、％。年ROE分别为7.9％、11％、12％；年ROE分别为14％、13％、20％。
7年10月：政策救市下板块反弹
年股灾中，券商板块同样凭借政策救市利好迎来一波强劲反弹。从年9月30-年11月11日，券商板块上涨56％，同期大盘上涨20％。
年9月30-年11月11日，券商板块PE为11x-18x，PE较最低点波幅59％，PB区间为1.7x-2.7x，PB较最低点波幅54％。
与年股灾救市效果如出一辙，政策的利好只能在短期刺激券商板块上涨。年6月股灾开始，政府从资金到业务上采取了一系列措施，包括央行的连续降准降息，政府利好政策的不断出台。我们看到，虽然在短期券商板块受政策刺激反弹，但长期随着大盘的颓势，券商板块继续下跌。
估值表现
在年9月30日-年11月11日，估值表现较好的券商为西部证券、东兴证券、东北证券，PE区间分别为22x-51x、19x-34x、8.4x-14x；PB区间分别为3.9x-8.7x、3x-5.8x、2.1x-3.5x。
8其他时段：与上证指数基本同步
剔除前述6个时段，券商板块整体表现犹如一只加强版的指数基金，涨幅基本跟随上证指数。在此阶段，券商的短期月报数据、机构持仓比例、PB估值高低、资产质量优劣等变量影响股价波动。
9走势复盘：估值与ROE整体同步变动
估值变化为高频数据、而业绩数据相对低频。我们将月度数据简单年化处理后，整体上，券商板块的估值与券商ROE同步变动，原因是券商股为高β品种，券商业绩反映A股市场的变化。
中信证券估值与ROE整体保持一致，呈现同涨同跌态势，少部分时间段中估值变动领先ROE。在年-年行情中，ROE平均滞后PB2个月。年-年行情中，PB领先ROE1个月。
华泰证券估值与ROE整体保持一致，少部分时间段中估值变动领先ROE。年-年与年-年中，PB领先ROE1个月以上。
10风险提示
资本市场大幅回落风险；流动性紧缩风险；监管政策趋严从紧等。