来源：金融界网站
来源：王德伦策略与投资
★宏观：中国经济处于跌深反弹期，政策将将回归正常化
——中国经济处于跌深反弹期：疫情后经济分三阶段:受疫情冲击，经济砸坑——跌深反弹——回归正常经济增速。目前经济数据验证中国经济正处在第二阶段，四季度或将出现环比增速高点。
——疫情过后，政策回归正常化的方向较为确定：政策从托底经济到回归正常化的方向较确定。本轮经济政策与09年相比更为健康。
——大类资产方面，美元中长期走弱趋势不改，短期内将迎来震荡。国内债券相对于全球展现配置价值，但收益率将迎来天花板。权益资产配置，
短期指的是到年底，中短期指的是到明年的二季度，大概四月份左右。而从中短期的角度来看，最重要的一个关键变量就是经济复苏。
而复苏指的是周期性的复苏，即库存周期的复苏。周期的上升阶段往往可能就是二十几个月，而最好的复苏阶段可能就是十几个月。
很明显现在复苏已经启动了，而且是中国的复苏，但市场对海外的复苏还没有信心。海外与中国的复苏会产生共振，四季度就有可能出现中外复苏的共振，一直持续到年上半年。
全球的成长股和价值股存在估值鸿沟，它已经超过了年科网泡沫最顶峰的时期。用growth和value，衡量成长和价值滚动十二个月的相对回报，可以看出这一差异：美股的罗素0衡量，还有MSCI全球指数、MSCI欧洲指数、MSCI中国指数都创了历史新高。由于中国年的估值鸿沟并不是那么明显，因此这一轮中国成长股和价值股的估值鸿沟，和-年的创业板牛市比较，也已经创造历史。
然而，在八月份以前，估值鸿沟现象是合理的。从估值的角度来看，市盈率分母的重点在于折现率r，而分子的重点在增速g。对疫情的恐慌影响对经济复苏的预期，而流动性源源不断，又处在长期的零利率、负利率背景下。在这样的假设下，增长就物以稀为贵。市场担忧将来能不能分红，像今年欧洲以及香港地区的恒生银行、汇丰银行就不分红了。一些周期性的行业也面临风险，如美国的页岩油给通用公司带来的破产风险。因此，在疫情尚未完全控制住且影响复苏的前提下，目前的估值鸿沟是合理的。
存在意味着合理，但合理并不意味着永久。打破估值鸿沟，让合理变成不合理的，恰恰是复苏。中国经济率先复苏，在六月底买入中期核心资产，事实上，无论是金融业还是制造业，在六月底处在大底，之后或多或少都有所表现。
七月份、八月份的经济数据非常健康。而经济政策的回归正常化也是合理的，回归正常化并不意味着收紧，是有底线思维的——保证复苏延续。
经济复苏下，流动性也维持温和中性，是与经济复苏最为匹配的情况，利好制造业的龙头公司这一类核心资产。
而从财政政策的角度来说，上半年支出明显低于预算进展。如上半年的财政支出占年度预算的比例才百分之四十七，而发的专项债、地方债约为平均目标的百分之九十三，而七月份又发行国债，总体上看财政压力是缓解的，下个阶段财政政策的发力值得期待的，进而为复苏注入信心。
经济复苏利好制造业龙头，三季报将呈现亮丽业绩。
从历史经验来看，6-8月份，PPI是淡季效应，从历史中位数上看，PPI6-8月份环比都是负的。但今年却是反季节性因素的走强。
3-5月份压制需求，目前出现了极度的需求滞后反应，再叠加财政、货币政策的累积效应。
制造业龙头公司的三季报业绩将会出现显著的惊喜。目前消费品过高的估值，背后反映的是对于经济的悲观预期，本阶段应该多去调研，特别是调研制造业公司，这些公司三季报、年报业绩将非常亮丽。
站在未来的视角。经济的温和复苏，再加上过去四年供给侧改革带来的赢家通吃，强者恒强，使得制造业龙头公司具有非常强的盈利能力，而利润的弹性是强不足，不存在估值偏高现象。
从海外复苏的视角来看。疫苗出来以后，美国在疫情压制下累积的需求，会在圣诞节到明年四月份的复活节间集中爆发。
无论是美国还是欧洲，个人储蓄存款占可支配收入的比例二季度末创了历史的新高，三季度虽然有所回落，但依然大大超过历史平均水平。以前一直是百分之五左右，现在是百分之二十。欧美向来不喜欢积蓄，而是坐吃山空，所以需求的释放还是非常令人兴奋。
随着疫苗的出现，欧美各自市场里的资产也将随着复苏。实现估值再平衡。而中国在全球供应链体系里有强势的龙头公司，外需占比较大，中国与海外将形成复苏的共振。而无论是特朗普还是拜登当选，都是短期的扰动，恰恰为投资者创造了九月份、十月份从容买入这些复苏标的的好时机。
3.2关键词之二：性价比
从中期的角度来说，中国资产在未来三、五年内全球再配置的性价比是最佳的。
一旦美国大选尘埃落定，十一月、十二月全球配置型的资金，会围绕这种性价比更好的资产在做大配置。
如果说没有复苏，其实中国的性价比根本是伪命题。因为如果没有复苏，市场普遍担忧中国的汇率波动，担忧中国周期方向的制造业以及金融地产的经营风险。
而在复苏下，世界经济生活趋于正常，提升了对估值洼地资产的预期，而中国科技、消费、医药方向资产的高业绩弹性也能够展现。在未来几年复苏的背景下，中国恰恰拥有大批全球性价比最好的资产。
美元贬值的大周期，就是中国核心资产不断在全球配置中凸显性价比的时候。
在复苏的情况下，美元贬值成为大趋势。如果没有全球复苏，美国经济不必欧洲日本英国差，美元反而会维持相对强势。而随着疫苗问世，经济生活趋于正常化，美元贬值则是大势所趋，因为这是符合美国政策利益的——甩锅。
目前应参考年广场协议之后，以及年互联网泡沫破灭之后美国的房地产繁荣这两大阶段的弱美元政策阶段——1）美联储以往用温和的通胀向子孙后代去转嫁现在的问题，2）目前美联储将用温和的、可控的、渐进的贬值，向全世界去转嫁美国面临的债务困境。
美元贬值的大周期，就是中国核心资产在全球配置中性价比不断凸显之时。
3.3关键词之三：守正出奇
守正出奇、核心资产牛市方兴未艾。
目前中国已经顺利转型，开始步入以科技创新为特征的新型周期，无论是未来的人工智能，新能源车等，科技驱动越来越明显。
同时在转型的背景下，叠加房住不炒，中国社会真实的无风险收益率会趋势性下移，对应地，权益资产的时代来临，权益市场的黄金阶段到来。那对应的投资策略，我们认为是核心资产结构性牛市守正出奇。
为什么特别强调结构性牛市，因为注册制时代的到来使得以前那种鱼龙混杂、鸡犬升天的牛市很难再有，比如像美国过去十年的牛市，以及欧洲和香港地区的牛市，它们的个股在牛市中的分化还是非常明显的。
虽然核心资产结构性牛市是个长牛，但应该用守正出奇来应对，创新成长是长期的“正”，周期价值是阶段性的“奇”、出奇制胜。现阶段更看好周期价值的重估，先周期成长后周期价值演绎行情，而新能源车、光伏、军工等既有周期属性又有科技创新的领域则长短皆宜、战略看多。
3.4关键词之四：配置港股
A股价值重估，港股脱胎换骨。九、十月份是布局高性价比中国好资产的好时机，
不要再用过去的眼光看待股市，像港股，以前市场比较担心的很多政治因素，目前已经pricein。
现在是万事俱备、只欠东风，欠的东风主要是：1）A股三季报金融的业绩究竟如何；2）美国大选之前的中美博弈，我认为擦枪都没那么容易，走火更难。3）疫苗的问世。11月疫苗大概率会问世，无论从中国还是全球疫苗进度来看。
围绕着这三个变量，九、十月份是岁末年初股市价值回归、经济复苏、人民币升值背景下最好的布局时机。
人民币升值和经济复苏，根本没有充分反映在资产定价里面，尤其是没有反映在港股里，从AH溢价来看，目前港股比A股便宜了40％，不仅仅是银行、券商、保险、地产这些金融行业便宜，传统的制造业也较A股便宜很多，所以一旦全球的大资金充分考虑到北半球主要经济体共振式的复苏，那么它们的资产配置将完全不同。
而像互联网、新消费、医疗医药这些领域，虽然跟板块比估值相对较高，但与A股市场比较仍然有较高的性价比，因为它们增长的确定性会更强一些。
总结一下，从投资策略的角度来看，围绕着经济复苏、人民币升值和价值重估进行，现在是万事俱备，只欠产业资本的东风。
在岁末年初的时候，特别是11月之后，三支箭——养老主权基金、保险资金、银行理财子公司能够进到A股市场，带来资金注入的高确定性。
现在我们围绕价值重估、守正出奇这些做一些复苏条线的布局，最多是输时间，但不会输钱，反过来说，前面有点泡沫化的资产投资者需要谨慎，一方面小心它们的业绩是否低于预期，另一方面小心岁末年初资金博弈的风险。
本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力，这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。
阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，但应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。但随着年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。经过了疫情的验金石后，先进制造业里边的龙头公司已经证明自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法周期去找中国最牛的，乃至全球最强的那些制造业的核心资产，它们将慢慢脱离周期束缚、开始具备跨越周期能力，获得周期的阿尔法。
美元主动贬值，人民币被动升值
美元的贬值是主动的，人民币升值是被动的。美元这轮的贬值是一种可控的贬值，它这种弱美元的态势并不影响美国的竞争力，相反有利于美国经济的复苏、吸引外资、打压中国等等，所以美元的贬值很可能是很慢的、很渐进的。幅度上美元不会跌30％，跌到14年80点左右的概率是比较大的，也就是跌10％左右，时间上可能是5-8年渐进波动的贬值，而不是一步到位。另外，人民币由于是被动贬值，那么它对一篮子货币的汇率基本是稳定的，即使它对美元相对强势，但它对一篮子货币相对稳定的话，公司可以通过拓展其他海外市场来降低人民币对美元升值的影响。
美股下半年可能进入高波动期
美股后半年比较确定的事情是波动会上升。原因如下：1）这波流动性释放中，散户化的特征比较严重。2）VIX指数居高不下，微观层面上投资者结构出现变化。在2-3月份大跌之前，VIX最低可以到10以下，那对于一些投资者而言便可以通过衍生品来表达观点，比如说长期看多股市，短期对市场有一些悲观，那可以选择原来持有的股票不变，而通过卖一个看涨期权或买一个看跌期权来表达这种悲观看法，因为这时VIX较低，期权相对便宜。但现在VIX一直没下来，那么当投资者对市场有明确的看多或看空的观点时，可能通过直接买卖股票来表达观点，这样股指本身的波动就会上升。3）11月份美国大选也会带来一些不确定性。拜登上台与否这件事本身可能对市场冲击不会那么大，但是拜登如果上台的话大家会预期他将加息、反垄断，这个会对市场带来一定的不确定性。综上，美股在这个点上可能会进入一个高波动期。
经济环比增速趋缓，顺周期蓝筹股将迎来PE的逐步修复，利好周期龙头股
整个顺周期股票，包括周期、成长，甚至包括深度价值股，都不只是EPS提升的过程，它也包括PE逐步修复的过程。换句话说，是一个戴维斯双击过程。如果从EPS角度来看，启动周期应该是今年的3、4季度和明年的1季度，明年2季度往后的话整体会出现一个经济向下的趋势，这对于单纯EPS驱动的股票是不利的，但是从中国长期来看，成长股是被低估的，所以它的PE修复时间会很长。以沪深为代表，现在沪深的PE估值大概是14倍左右，日经现在大概有28倍左右，其它全球主要指数像标普，英国富时甚至包括印度的孟买30指数应该还都在30倍左右区间。这样从全球比较来看的话，沪深是显著地被低估了。虽然沪深里面银行地产等传统产业比较多，但从海外指数来看，包括日经，它也是传统产业居多，更何况日本经济增速是0％，欧洲国家的经济增速也是0％，而经济增速未来还有5％左右，所以从相对的比较优势上，从14倍慢慢往上升，对接的空间还是很大的，当然这不是说在明年几个季度完成，可能需要花未来好几年的时间去完成，走出A股长牛。所以以沪深为例，它现在的全球比价非常低，且从它的走势来看，也接近15年的情况，未来一两年还是有可能创出历史高位，打破历史高点再往上走一段，这样将会有一段不小的升幅。
从结构上来看，明年2季度市场上确实会出现比较多的压力点。一个是经济下行，一个是一季度春节过后市场可能会再次产生对未来通胀的预期，再加上中美谈判，明年2季度有可能进入到中美第二阶段谈判，因为第一阶段协议是到明年年底，所以从明年二季度开始有可能进入到第二阶段谈判期。综合这几个因素，到时候市场可能会有压力。因此，要重视今年年底和明年年初的这些板块的机会，而行情主力可能不太会是已经在场的公募了，国内配置型长钱和海外资金将有这种加仓的空间。
从经济层面来看，年二季度之后，整个环比的增速会慢慢下来。由于09年后放了很多基建项目，在这些基建项目推动下，整个经济在相对过热的状态下维持了09年和10年的大部分时间，而现在政府没有放太多的项目，所以跟年相比，本轮周期中经济维持在高位的时间会相对比较短。但是09年之后由于政府放了很多项目，整个经济的生产曲线是向下走的，所以也阶段性造成了一些滞胀，那从这个角度来看的话，这次的经济复苏会比09年好一些，政策确保那些本来在正常运营的企业不倒闭，即所谓的保市场主体，所以政策不会让经济出现过热的情况。综上，从经济上下的落差来看，环比角度可能是比09年略低一点。
本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力，这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。
阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，但应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。但随着年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。经过了疫情的验金石后，先进制造业里边的龙头公司已经证明自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法周期去找中国最牛的，乃至全球最强的那些制造业的核心资产，它们将慢慢脱离周期束缚、开始具备跨越周期能力，获得周期的阿尔法。
风险提示
风险提示：中美博弈超预期加大，疫情二次爆发，海外波动加大