内容提要
首家中外合资投行，回A谋求大发展
公司于年6月26日成立，主要股东是建行和摩根士丹利，后大摩退出管理层，成为财务投资人，年股权转让给KKR等获利退出；中国建投将43.35%股权划拨给中央汇金，年公司完成整体改制，在港上市；年11月收购中投证券（现名“中金财富”）%股权，先后引入腾讯和阿里巴巴作为战投，年战略调整，要加大投入，提升份额，为扩充资本，宣布回A，发行不超过4.59亿股，每股发行价格28.78元，对应市净率2.19x，市盈率33.89x。
机构业务优势明显，ROE领先行业
公司股票业务、FICC业务以及资管业务机构化定位明确，收购中投前投行、股票和固收业务是主要收入来源。高机构收入占比带来高杠杆、高ROE，年底ROE9.6%领先同业3.51pct；公司具备强大的使用资产负债表的能力，通过主经纪商业务平台为机构客户提供一站式、覆盖全产品生命周期的服务。股票业务中衍生金融资产为业绩带来增量，同时低敞口权益投资降低业绩波动，固收业务中ABS、结构化产品创设等领先实力提收投资收益，综合投资收益率维持在4%。
投行业务客户基础和品牌优势明显，拥有众多标杆项目。在注册制全面推进的大背景下，公司将凭借优秀的销售能力、强大的研究定价能力，进一步巩固其在投行领域的龙头地位。
财富管理补短板，投资管理重主动
中金公司年成立财富管理部服务于国内高净值客户及企业投资者，十年培养名小而精投资顾问。不同于传统券商单一代销和投顾的盈利模式，而是充分创新、提供差异化财富管理解决方案，非佣金手续费占比持续提升；收购中投后投顾团队迅速扩容，借助网点触达富裕地区客户，H1为客户配置金融产品亿元。投资管理方面通过资管部门、中金基金和中金资本开展业务，合计资产管理AUM亿元，其中规模占比近一半的券商资管业务长期专注于主动资产管理，受资管新规影响较小。
盈利预测与估值：
在公司加大投入、补充资本金，以提升份额为目标的背景下，我们预计公司-E营业收入.52/.81/.10亿元，增速35.42%/23.11%/16.67%，-E归母净利润63.76/78.94/91.99亿元，增速50.41%/23.82%/16.53%，对应EPS1.32/1.64/1.91元。考虑到公司投行业务有较强优势，我们给予公司年3.0xP/B,根据本文假设估计，我们得到公司目标估值为41.55元。
股价催化剂：银证混业落地、行业利好出台、股票债券市场加速扩容
风险因素：资本市场改革不及预期，股市大幅回调等。
一、历史沿革：首家中外合资投行
（一）红色血液+国际基因，孕育国内龙头投行与市场主流认识的不同
中国首家真正意义的投行，中外合资起点高。在国务院特批下，中金公司于年6月25日挂牌成立。当时国有企业普遍负债率较高，急需资本市场帮助改善财务结构。中外合资有助于我国引进现代金融工具支持经济发展，在改革倡导者支持下，首家中外合资公司——中金公司应运而生。注册资本1亿美元，发起人为建行持股43.35%，摩根士丹利占股34.3%，中国投资担保公司7.65%、新加坡*府投资公司7.35%和名力集团7.35%，外资持股49%。年之后，摩根士丹利逐渐退出中金公司的管理层，成为纯粹财务投资人。
业务理念先进，股东背景强大，专注高端投行。成立之初，国际一流投行摩根士丹利积极搭建投行业务结构、培训员工、树立投行文化，将中金打造成当时中国最专业的投行。中金公司从成立开始便聚集了中国金融界知名人士，深厚的人脉资源是推动投行业务的关键。中金投行以行业重组为导向、为龙头企业整体改制，专注高端投行业务，为大中型国企提供体制改革、战略重组改制上市服务。依托股东背景与管理层关系网，中金顺利承揽了很多大型国企、央企海外上市，包括中国神华、中国电信、中国石油、中国联通和中国人保等，逐渐发展成当时中国最有影响力的投资银行。
（二）定位高端，业绩承压，转型需求凸显
中小项目井喷，中金业绩承压。受大摩业务理念影响，中金一直定位高端、承接项目相对审慎保守，只做大中型企业投行、机构销售和私募股权投资三块业务。伴随着大型国企、银行上市需求减少，证券发行市场转向中小企业，由于中小企业项目储备不足，中金业绩开始承压。从年设立中小板、年设立创业板开始，中小企业上市需求不断提升，中信证券、银河证券、平安证券和国信证等把握机遇，通过中小企业IPO抢占市场。-年，中金公司股债主承销排名从第1位下滑至第16位，净利润排名从第10位下滑至39位。
摩根士丹利退出，业务发展战略调整。年公司股权结构发生变化，发起股东相继退出，中国建投将持有的中金公司43.35%股权划拨给中央汇金，摩根士丹利将持有的34.3%股权转让给KKR、TPG德太集团、GIC和新加坡大东方人寿保险公司。年起中金公司投行业务优势逐渐减弱，公司开始寻求转型。年后中金公司开始组建中服务小企业的投行团队，积累中小项目资源和经验。大力发展高净值人群的财富管理业务。与此同时，积极布局海外市场，保持其境外业务优势。
（三）改制上市，引入战投，实力稳步提升
股份改制建立有效公司架构，香港上市获超额配售。年6月公司完成整体改制，从中外合资经营企业改制为股份有限公司，建立以股东大会、董事会、监事会和管理层为核心的“三会一层”的公司治理架构，建立产权清晰、权责分明的企业管理制度，为公司上市融资及长远发展打下制度基础。年11月，中金公司在香港联交所上市，计划募集资金51.69亿港元，行使超额配售权后最终全球发售所得款净额63.25亿港元。境外上市有利于提升中金公司国际知名度，利于扩大海外业务优势。同时，上市获得资金利于公司开展创新业务。
并购中投并引入战投，优化业务布局。年11月，中金公司收购中投证券%股权，将中金公司在研究、风控、产品、平台等方面的成熟经验与中投证券强大的零售网络和客户资源相结合，弥补了中金零售经纪业务的劣势，资本规模和市场地位均有显著提升。年7月，中金公司收购美国金瑞基金股权，开拓美国资产管理和ETF业务。年引入腾讯作为战略投资者，年2月再引入阿里巴巴，通过与两大互联网巨头在精准营销、大数据分析等方向的深度合作，扩大财富管理业务规模、以金融科技加速财富管理转型。年3月，中央汇金向海尔金控转让中金公司3.98亿股，持股比例9.5%成为第二大股东，中金股权结构日趋多元化。
配股回A增加资本金，战略调整扩张规模。长期以来，中金公司以较少的净资产规模实现行业领先的业绩，ROE保持高位。但公司净资本规模与行业地位、市场影响力不匹配。年10月，公司以14.4元/股的价格战略配售1.76亿H股，配售净额约25亿港币；年2月29日，中金宣布拟申请A股发行并在上交所上市，拟发行4.59亿股，发行后内资股、新发行A股、H股占比比例将分别调整为51.06%、9.5%、39.44%。10月19日，最新招股书显示，每股发行价格28.78元，对应发行市净率2.19x，市盈率33.89x。年业绩发布会上公司明确表态，在我国资本市场改革深入推进之际，将加大投入，扩大规模，在投入期，资产份额优先，收入增长优先，以研究和信息技术为基础，以投资银行、股票业务、固定收益、私募股权、资产管理、财富管理为支柱，巩固并扩大传统业务优势，充分发挥运用资产负债表能力，打通资源配置链条，为客户提供一站式金融服务。进一步推进数字化转型及国际化业务布局，成为未来金融体系核心参与者。
二、机构业务打造坚实ROE
中金公司自成立之初，便凭借国际一流投行的先进管理模式，结合本土最佳实践，创建了良好品牌形象，以研究为基础，逐步形成以投资银行、股票业务、固定收益、财富管理、资产管理为主营业务的综合业务体系，致力于为客户提供高质量金融增值服务。
公司总部设在北京，境内设有上海、深圳、上海自贸区、厦门及西南5家分公司，拥有中金财富证券（原中投证券）、中金佳成、中金浦成、中金基金、中金资本等子公司。随着业务范围的拓展，公司积极开拓海外市场，在香港、纽约、伦敦和新加坡等国际金融中心设有子公司，国际化程度远超国内同业。
公司股票业务、FICC业务以及资管业务机构化定位明确，主要服务对象为专业投资者，包括公共基金、QFII/RQFII、QDII、对冲基金、保险公司、企业年金、社保基金、主权财富基金、银行等。财富管理业务专注于大型企业、机构客户和高净值客户。
截至年6月底，公司拥有超过名机构客户，其中约43%为境外客户，在服务QFII和RQFII客户方面领先其它中资券商，覆盖率达43%。公司境内机构中公募基金资产管理规模约97%，新兴银行理财子公司也已多家中标，股基交易份额达1.58%；境外机构交易服务总交易额为.78亿美元，几乎超过年全年.86亿美元，-年公司港股及沪深股通总交易额年均复合增长率达91%，同时客户覆盖率和市场份额稳步提升。
年机构客户占比84%远高于同业，收购中投后，受到中投庞大体量的个人客户稀释影响，-机构客户占比下降至48%、45%、38%，但仍高于可比公司。
从收入结构来看，合并中投前投行和股票固收业务是公司收入支柱，年底占比分别为17%、19%和12%，收购中投后财富管理收入大幅增长，H1占比迅速提升至24.7%。
近年来公司业绩增长稳健。-年收入和归母净利润复合增速分别为29.9%和30.5%，H1受注册制带动投权承销市场火爆的影响，投行收入大增71.5%，公司收入和净利润增速分别为40.1%和62.3%。由于公司聚焦机构业务，公司经纪业务占比低于同业，且自营中方向性投资占比极低（-年分别为6%、2%、2%、12%和7%），使得业绩波动率较低。如年证券市场下跌，交易量萎缩，中金公司营收、净利润仅分别下滑5.9%和6%，远低于行业42%和50%的降幅。
（一）中金公司具备强大的资产负债表使用能力
公司过去三年杠杆倍数分别为6.2、6.37、6.99，H1达到8.22，远高于可比券商。高杠杆带来了行业第一的ROE，年底为9.6%，过去四年分别领先行业2.7、2.3、5.2和3.51pct，H1为6.2%，较同期上升1.8pct。市场行情不好的年超过行业最多，体现了极佳的股东回报能力。伴随杠杆的扩张，在我国以净资本为主要考量的风险监管体系下，中金公司年风险覆盖率和资本杠杆率逼近预警线，分别达到.5%和10.5%。但是，在资本市场改革不断深化的大背景下，年3月证监会宣布对包括中金公司在内的6家证券纳入并表监管试点。下调试点机构两项风险计算指标，调低风险准备金比例，将释放资本金，进一步释放杠杆空间。表内外资产总额计算系数的调低对杠杆水平较高的中金公司更加有利，公司ROE有望再度提升。
中金公司产品创设能力一流，通过主经纪商业务平台为机构客户提供一站式、覆盖全产品生命周期的服务，积极创新衍生品业务，保持做市商中的领先地位。年起以股本销售及交易业务和固定收益业务为突破口，推动向基于资产负债表的服务类业务转型。近三年，公司股票业务收入（含经纪、主经纪商、金融衍生品业务、自营等）分别为29.39亿元、27.38亿元和41.01亿元，固定收益业务收入（含FICC、自营等）分别为18.85亿元、43.91亿元和56.63亿元。两者合计收入占比年达43%，较年增长11.2pct。
从收入来源看，投资收益贡献股票和固收收入中较大比例。年市场行情较好，用于对冲场外衍生品持仓规模提高，股票业务收入中投资收益占比接近50%，年上半年更是高达59.4%。这与科创板跟投产生收益和客户交易活跃度上升带来对冲需求增加，产生YoY+%的27亿权益投资收益有关。
而固定收益收入中，投资收益占比也稳定在60%以上。由于公司在固收方面具有ABS、结构化产品创设等领先实力，客需驱动规模由年.4亿元激增至年底的亿元，四年复合增速达50%，-年收益率分别为2.93%、4.24%和5.39%；综合投资收益率有望维持在5%。
与大多数券商自营主导业绩不同，受益于公司在权益方面具有跨境收益互换和场外期权领域的先发优势，其对冲持仓公允价值变动不影响公司损益，因此可以较好的熨平市场波动。近年来，公司场外权益衍生品规模增长较快，H1达亿元，较年末增加0亿元，占衍生金融资产比例占比持续提升至50%。由于权益衍生品业务对公司风控、平台、资本金要求较高，伴随公司在境内外业务开展，客户需求量增加，将会进一步减少对冲成本，提升规模优势。
（二）投行业务：充分受益于注册制改革
投行业务板块一直是中金公司最重要的收入来源，主要包括股权融资业务、债务及结构化融资业务和财务顾问业务。投行收入实现44亿元，同比增长34%，优于行业30%的增速；收入占比达19.3%，超过行业平均6pct。中金公司拥有优质的客户基础和良好品牌形象，完成了首个A+H股同步首次公开发行项目（，工商银行）、首个A+H股同步定向增发项目（，南方航空）、首个非上市集团吸引合并子公司实现整体上市（，美的集团）、香港首个“同股不同权”创新试点项目（，小米集团）等一批行业标杆项目。同时投行业务也与资管业务的企业项目、财富管理业务的产品设计与销售、自营资产配置等有较强的协同作用，是中金公司竞争力的核心。伴随着资本市场改革背景下，注册制的全面推进，中金公司将凭借优秀的销售能力、强大的研究定价能力和品牌优势，进一步巩固其在投行领域的龙头地位。
股权承销保持领先地位。近年来公司在A股、港股和美股股权承销方面表现突出，市场份额稳步提升。公司凭借品牌和资源，在大项目的获取方面有较强优势，年上半年A股融资规模前十大IPO项目中，中金公司完成7单。科创板方面，截至年9月，共服务科创板客户41家，仅次于中信证券。已发行的家科创板公司中，有24家由中金公司承销保荐，科创板IPO保荐人承销规模行业第一。中金香港成立，成为首家在香港从事证券承销业务的内地证券公司，截至年6月，募集规模前十大的中国公司境外IPO项目中八项由公司担任保荐人或联席全球协调人。
债券承销市占率提升，境外业务优势明显。公司不断探索业务创新、提升销售能力，年完成债券承销金额亿元，市占率从年的5%提升至8%，券商债券承销排名升至第三位。除传统承销优势外，公司在结构化债权融资产品发行上具备较强的创新能力，行业领先。中资企业投资级美元债券，排名保持中资券商第一。
财务顾问业务领先地位稳固。-公司并购财务顾问业务保持增长，稳固在中国并购市场领先地位。年证监会推出“小额快速”并购重组审核机制、年10月证监会《重组办法》落地，并购重组市场迎来一波*策红利。中金公司抓住国企改革机遇，主导了招商局集团、岷江水电等多个大型国企的债务重组项目，巩固重大并购交易领域的优先地位，同时完成国际化布局，发挥中金公司跨境优势，抓住跨国公司重组的业务机会。年公司以.98亿元的交易金额重回并购市场排名第一，市场份额15.9%。
由于公司多操作规模较大项目，而大项目费率低于2-5亿和5-10亿规模费率，因此中金公司股权融资业务承销保荐费率略低于行业，年科创板公司上市拉高了公司整体费率至3.22%。
（三）投资管理：主动管理与私募股权投资
公司资产管理收入包括券商资管、公募基金及私募股权投资基金业务在内的管理费收入，主要通过资管部门、中金基金、中金资本等部门或牌照开展业务。截至H1，中金公司合计资产管理AUM达亿元，其中券商资管亿元、中金基金亿元、私募股权基金亿元（含合资/合作基金）。年-年三年复合增长率为12.3%。其中规模占比近一半的券商资管业务，半年度收入占比约30%。从分类来看，尽管单一资管计划占比较高，但与大多数券商单一资管多为非标通道业务不同的是，公司单一资管多为社保、企业年金、职业年金和养老金等，由于长期专注于主动资产管理，因此受资管新规影响较小。
年3月成立的中金资本已经成为拥有强大品牌影响力和出色投融资能力的领先私募基金平台之一。受益于公司股东背景及海外资源，叠加投行与研究团队的协同作用，覆盖医疗健康、大消费、科技、互联网及高端制造等行业，拥有丰富产品线，专注服务国家战略、布局重点区域。H1私募基金收入占资管收入比例为67%。下半年以后，科创板的设立为创投IPO拓宽了退出渠道。私募基金规模有望较快增长。
中金基金规模增速较快，公募基金占比较高，从年的31亿元增至H1年的亿元，年复合增长率44%。公司在公募基金标准化、净值化管理优势明显，聚焦零售市场，客户覆盖度及广度均有提升，-公募基金规模和占比均稳步提升。公司合并中投证券后，完善的营业部网络、广大的客户基础将为中金基金开拓收入增长点。
三、财富管理补短板，筑引擎
中金财富管理部成立于年，是国内最早从事财富管理业务的券商之一，专注服务于国内高净值客户及企业投资者，发挥大平台优势，提供全方位产品和服务。公司财富管理收入占比从年的14%提升至H.7%，同时由于公司不同于传统券商单一代销和投顾的盈利模式，而是充分创新，结合自身强大使用资产负债表的能力，提供差异化财富管理解决方案，满足机构和零售客户多元投资需求，因此非佣金手续费占比提升，年上半年接近45%。
中金公司财富管理客户数量不断增长，截至年4.7万客户（不含中金财富）拥有资产71亿元，户均万，超过多数股份制银行。合并中投前，中金财富管理十年发展培养了名专业素养高、经验丰富、小而精的投资顾问团队，能有效的为高净值客户定制专业的投资建议、执行投资方案、实施调整投资策略。建立精良的投资顾问团队是开发和维护高净值客户的关键因素之一，比吸引客户开户、赚取佣金更重要的是面对复杂需求的处理能力，合格的投资顾问可以充分利用公司产品平台满足客户的复杂需求。由于公司擅长高净值客户服务，但营业部网点较少制约了客户数量的发展，在合并拥有广泛客户基础的中金财富后，中金公司投入大量资源在培训、营销、研究、考核方面对中金财富进行整合，投资顾问团队迅速扩容，未来将构建规模化、标准化的投顾团队，通过中投证券广泛的网点触达富裕地区的客户。
截至H1拥有服务高净值客户（万以上含）的投资经理和私人财富顾问人，拥有服务财富客户（50万含-万）的投资经理名，为客户配置金融产品总额为.97亿元。
公司不仅提供产品配置服务，也为境内外客户提供交易服务和资本服务。在境内交易方面，由于客户服务高端、定制化，因此佣金率存在一定溢价，合并中金财富后，佣金率被拖累，H1为0.%，低于行业0.pct，同时经纪业务市占率不断提升。资本服务方面，公司主要提供融资融券服务，公司股票质押余额逐步减少以释放风险，由年.72亿元压缩至75.83亿元，占净资产比例下降至18.1%，低于可比公司，风险敞口较小。
金融科技+基金投顾实现规模化发展。近年来公司打造并不断优化全球财富管理产品服务平台gWMS，提升投顾服务效率。年9月，中金引入腾讯为战略投资者，将有望借助大数据与人工智能工具为提供客户精准画像，更精准为其提供资产配置服务，助力公司为客户提供更加便利化、智能化、差异化的财富管理解决方案。年3月，公司获得首批券商基金投顾资格，公司将有望通过整合产品、资产配置、财富规划的优势，结合金融科技手段拓展更广泛的客户，实现规模化发展。
盈利预测与估值
一直以来，公司致力于打造项目精品化、财富管理高端化，优秀的产品创设能力是其名片，并取得了优异回报。公司在年年报及业绩发布会上明确表示，“加大投入、做大做强”，提升份额、驱动增长，先后从港股和A股融资，提升资本实力，我们认为是公司根据当前中国资本市场改革大背景，间接转直接融资大趋势下，做出的英明决策，未来市占率将持续提升。根据中金公司公布的半年报数据，公司年上半年实现营业收入.93亿元，同比+40.1%，净利润30.52亿元，同比+62.3%。按照中金公司的收入结构，我们按照经纪、投行和资管的手续费佣金收入、利息收入、投资收益五个业务板块对收入及盈利进行预测。收入预测的核心假设：
1.经纪业务：年沪深两市日均成交金额亿元，受益于市场流动性充裕，年年初以来市场交投活跃，上半年沪深两市日均成交金额亿元。展望年全年，在保持流动性合理充裕的情况下，预计全年两市日均成交额亿元。
2.投行业务：随着科创板、创业板注册制顺利推进，结合再融资*策松绑、新三板改革、企业债券注册制改革等资本市场制度红利下，A股迎来直接融资大年。中金公司IPO项目储备充足，行业排名前五，公司有望保持其股权承销优势；另外，利率下行叠加公司债券承销优势明显，债券承销规模预计稳中有升，预计投行收入有望实现大幅增长。
3.资管业务：资管新规下，行业资管结构规模继续调整。随着集合公募化推进，预计招商资管受托资产规模小幅回升。
4.资本中介业务：受益于市场交投活跃度的提升，自年12月以来两融余额始终保持在万亿以上，截至年10月22日，两融余额.36亿元，预计全年两融日均余额10亿元；股权质押业务整体处于控制规模的阶段，预计公司股权质押规模及收入维持稳定。
5.自营投资业务：受益于交投活跃和流动性宽松，公司将保持风险可控的权益敞口，同时公司拥有强大的资产负债表运用能力，预计公司年自营投资资产同比增加25%。
估值
我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司-E净资产分别为//亿元，对应BVPS13.85/15.25/16.87元。-E归母净利润63.76/78.94/91.99亿元，增速50.41%/23.82%/16.53%。
对应EPS1.32/1.64/1.91元。考虑到公司投行有较强优势，我们给予公司年3.0xP/B，根据本文假设估值，我们预计年目标价41.55元。
风险因素
1.资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；
2.科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；
3.与中投业务整合进度低于预期；
4.财富管理转型不及预期等。
-END-
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