桥水基金的一举一动都会惊动全球金融界的神经。今年5月中旬，桥水基金在中国上海注册分公司，引来媒体轰动。作为iSharesMSCI新兴市场ETF最大的机构投资者，桥水中国的设立，被人们当作中国A股纳入MSCI的预兆。事与愿违，两者并未“牵手”，但桥水基金的霸气已然侧漏。
桥水基金成立于年，主要服务于机构投资者，其客户包括养老基金、捐赠基金、国外的*府（包括中国）以及中央银行等。现在，它有超过家机构客户，一半在美国，一半在海外。
据伦敦LCH投资公司的统计数据显示，桥水基金旗下“纯阿尔法基金”，从年至年末累计赚取了亿美元，超越索罗斯的量子基金，成为绝对规模上为投资者赚钱最多的基金。
请先看一段中国量化投资学会会长、星潮研究院负责人丁鹏博士在第一财经《解码财商》年5月一期关于桥水基金及其创始人达里奥的节目——《对冲基金“教父”达里奥》
本文节选自巴曙松主持的连线华尔街第十八期内部交流纪要
风险平价策略
风险平价策略的产生：雏形是Bridgewater的“全天候”，要建立一个在任何经济环境下都能表现不错的资产组合；但风险平价这一概念出现较晚，产生于年；年以前，风险平价策略还主要集中在股票、债券、大宗商品等传统的资产类别，仅有少数人利用了高收益债券、投资级债券及新兴市场债券的利差。年，AQR首次推出了其他风险因子（Exotic/AlternativeRiskFactor）,将对冲基金等作为该策略资产组合的一部分。
风险平价策略的概念：基于目标风险水平，有多种资产构成投资组合，并给组合中的不同资产分配相同的风险权重的一种投资策略。
风险平价策略是一种基于风险的资产配置策略，而像60/40等策略则是基于资本的。关于风险因子,有的使用资产类别，有的则使用资产组合。最好选择相关性不太高的风险因子，比如债券、权益等，而选择公司债做风险因子就有较大的问题，它与债券和股票都有相关性。此外，风险平价策略不一定是黑箱或量化策略，也不一定使用带杠杆的债券投资组合。
风险平价策略需要引入2个假设：①所有的风险资产都存在风险溢价，投资活动是流动性和未来回报的交换。即把资金放在别人口袋里要求一定的回报，风险越大，回报要求越高，这种单调递增关系决定了定价的机制。②风险平价策略还假设所有资产的夏普比率相同。如图所示，斜率基本上就是长期的夏普比率，该假设的意义在于如果夏普比率相同，那么施加一个低杠杆在高风险资产(deleverageahighriskasset)，或者加一个高杠杆于低风险的资产(leverupalowriskasset)，在相同的风险水平，可以得到相同的回报。在一个资产组合中，将这些具有相同回报的资产组合在一起，即风险平价策略。
图：波动性是一种有价风险，资产每波动一个单位带来的收益相同
从长期来看，这些资产能够给予投资者相同的回报。而在短期内，有时候股票表现更好，有时债券表现更好。由于风险权重相同，所以能够互相抵消，这种资产配置因此比较多样化和稳健。从长期看来，虽然风险溢价不太稳定，但比率变化不大，一般为0.2到0.3。如下图，数据是从年开始，斜率稍微低了一些，约0.26-0.28。
图：即使风险溢价不稳定，波动性的定价机制仍然不变
风险平价策略的优势：1、未来是不确定的，不需要做预测；2、真正的分散化，不同的相关资产组合在一起；3、追求绝对收益，一般没有一个基准,很多产品用的是60/40策略，主要是为了在销售时便于沟通。
此外，风险平价策略的好处还有：避免业绩陷阱。当市场发生改变时，期限较长的资产比如权益类资产、长期债券等可能长期表现不佳。例如，60年代，经济处于低通胀，此时买入30年到期的国债，收益率不超过4%；70年代末，出现高通胀，市场要达到新的平衡，债券重新定价，损失就很大。同样地，90年代末，科技股疯涨10年，市场预计将有连续20年的20%的高增长，之后又倒退了10年。
风险平价强迫投资者进行分散化投资，每种资产分配相同的风险权重，所以最大的损失就是某一资产配置部分的损失。例如，年，投资级债券的信用利差暴涨到了个基点，都认为债券很便宜，纷纷买入。虽然此时债券本身有问题，但是联邦基准利率已降到零，投资者判断抄底的时候到了。而根据风险平价策略，即使抄底，也应按照较平均的方式。年，信贷崩溃时，投资级债券利差从基点上升至多基点，这是从来没有的事情。此时所有的预测或基本面的分析都没用了。如果当时躲在风险平价策略的框架下，不做预测，追求收益的稳定性,决不会有那样大的损失.
风险平价策略的弱点：实际上目前市场上大部分的风险平价产品都是从波动性的角度出发的波动性平价，而非真正风险平价。但风险并不等于波动性。风险实质上是一件永久性损失发生的可能性，波动性只是描述风险的方式。比如违约风险难以波动性来描述。例如，使用风险平价策略，将部分资产投向权益，而债券则加杠杆，如果债券违约，则可能放大损失；如果是60/40策略的资产组合，则只会损失40%，所以该风险平价策略没有真正做到“风险平价”。
风险平价策略与尾部风险：绝大部分资产都有厚尾，不服从正态分布。股票在1-2个标准差时有厚尾，在4-5个标准差时比较稳定；其他的资产，例如，年10月，投资级债券有7个标准差的偏差；年，新兴市场有10个标准差的偏差。风险平价策略给所有的资产赋予相同的标准差权重。当投资级公司债券和股票的标准差有相同的权重时，投资级公司债券的尾部风险可能是股票的4倍，大大增加了整体组合的尾部风险。因此，风险平价策略的超额收益比其他投资策略高，可能是由于风险平价策略增加了尾部风险。
有分析表明增加投资组合的尾部风险，确实能增加其夏普比率，所以不好判断风险平价究竟是个好方法，还是增加尾部风险以取得超额收益的博弈。9年，AllianceBernstein推出了对冲尾部风险的产品，可以将3个标准差以外的风险对冲掉；而AQR采取的是止损策略。
图：左尾事件并不局限于股票
所有的资产类别都有风险溢价，其长期的夏普比率在0.2-0.3之间。高盛在《资产的波动性》中提到若资产类别符合以下特征：①长期回报不取决于投资人或基金经理的能力；②收益足够大以证明配置策略的有效性；③市场环境不利时，充分分散的投资策略有效。那么可得到充分分散的风险平价投资组合的期望收益，如果有3个以上的资产，且相互之间相关性为零，则该组合的预期夏普比率约为0.5-0.6。
风险平价策略的运用
1、Invesco的风险平衡基金
9年，Invesco发起的风险平衡基金是第一个基于美国市场的风险平价共同基金,并且取得了较大成功，现在的市值有亿。该组合资产配置十分简单，股票、固定收益证券、大宗商品各占1/3风险权重，然后根据市场波动，上下波动幅度最多为50%，即每个资产类别风险权重最多占50%。
不仅商业上很成功，自身业绩表现也很好。去年主要的风险平价策略产品都下跌，该产品仍上涨了超过2%。有猜测认为该产品除了减少久期以外，可能还做了很多积极策略，即在大宗商品方面有很好的标的选择。
仅使用各类资产分别占1/3风险权重的消极策略的结果，如下图所示。将年以来股票、大宗商品和债券的数据，按照股票的表现升序排列。从长期而言，这三类资产关联度很低。如果三类资产都是完全独立的，约有12.5%的可能性三种资产都降低。而实际上，在过去的个月中，这种情况只有8%，进一步说明它们甚至存在一些负相关。这就是Invesco的策略的理论基础，也就是最简单的风险平价策略。
图：多样化的月度表现（年6月至年3月）
2、Bridgewater的“全天候”风险平价策略
该策略的初衷：一方面，如果经济强劲，那么对股票有利，对债券不利；如果经济疲软，对股票不利，对债券有利。所以从经济增长的角度，股票和债券是负相关的。另一方面，低通胀对股票和债券都有利，高通胀对股票和债券都不利，所以从通胀的角度，股票和债券有正相关。因此，股票和债券相关性的意义不大，必须对整体的经济环境有所判断。例如，在70、80年代，通货膨胀是主要矛盾，股票和债券呈现正相关。近20年，通胀水平较低，经济增长是主要问题，观测到股票和债券呈负相关。
基于此，提出了资产的定价具有结构性，并提出了四个资产组合，每个四个资产组合赋予25%的风险权重。如图所示，低通胀时，可以购买权益和名义债券；高通胀时，可以购买TIPs，大宗商品或新兴市场信用利差。高增长时，可以购买股票、大宗商品、企业债券、新兴市场信用利差等；低增长时，可以购买名义债券和TIPs。
图：bridgewater的风险平价投资组合
这种结构资产定价理论有其数学背景：通过分析三十几种资产的长期收益，发现70%的资产回报都可以被前两个风险因子来解释，其他因子包括流动性，联邦*策等。第一个因子的是股票、新兴市场、投资级债券利差，反映的是经济增长；第二个因子的是长期国债、TIPs，反映的是通货膨胀。从经济增长和通货膨胀的角度讲，该产品非常均衡。
图：长期中大多数资产收益的风险因子
图：解释力最强的两个风险因子对资产收益的显著影响
这一产品的弱点：虽然其他因子只解释了30%的收益，并不表示它不重要。例如，平时联邦*策因子只解释11%，但是当联邦*策改变时，该因子则非常重要，所以从联邦*策的角度来讲，这个资产组合是不均衡的，存在很强的风险暴露。当*策剧烈变化时，它的资产组合就陷入崩溃。
“全天候”的长期表现非常稳定。从96年至今，只有2-3年下跌。美中不足的是散户不能购买，但是有投资者用共同基金复制这一产品，得出的效果不错。
图：Bridgewater的风险平价投资组合的构成
3、AQRDELTA基金
该策略没有考虑债券的风险敞口，也没有用传统的资产类别。对冲基金和贝塔相关性较低，但AQR本身具有较大的规模，有能力实施每个策略，所以该基金非常多样化。AQR另一个风格的优质基金，用的是价值型、趋势型、套利型、保守型等做因子。
图：AQR基金的投资组合
那么风险平价策略在中国的适用性如何呢？
下文节选自华宝证券研究团队的奕丽萍《桥水全天候策略的风险平价逻辑》一文。
1.全天候分散背后：与其说是资产的分散，不如说是风险的分散
1.2.全天候分散了什么？从“四宫格”说起
1.2.1.全天候策略的五大理论铺垫
桥水全天候策略并非一蹴而就，而是在其漫长的投研过程中逐渐积累而成的，是其此前系列成果的“集大成者”。在全天候策略成形过程中，五大观点逐渐被桥水厘清并深刻影响着全天候策略，包括：
（1）资产回报可拆分
通过帮助麦当劳的鸡肉供应商分拆对冲价格风险，桥水发现任何资产的回报都可以拆分为“现金+市场收益+资产特有alpha收益”，即：
Return=Cash+Beta+Alpha
（2）资产类别有经济环境偏好
为了回答养老基金提出的如何将长久期零息债应用于养老基金计划，桥水发现传统资产组合往往*注单一资产的收益性，典型的如股票。实际上将债券纳入投资组合是有必要的，因此不同的资产类别会迎合不同的经济环境。比如股票在经济强劲期表现好、债券在经济较弱、通胀较低时表现好，商品在经济强劲、通胀上升时表现好。
（3）资产可以借助杠杆做风险调整
同样是为了回答养老基金提出的如何将长久期零息债应用于养老基金计划，桥水发现低风险低回报的资产可以被转化为高风险高回报的资产，当我们以单位风险的收益来衡量各类资产时，所有资产或多或少是相似的。
当我们投资于债券时，如果将其风险调整至类似股票的风险，那么投资者不需要牺牲收益来获得资产的分散化和风险的分散化。这就意味着，在不放弃收益要求的前提下，长久期债券或者国债期货可以在未来某些经济环境发生变动时给组合带来较稳定的收益。
上述风险调整可以通过杠杆实现。适度的杠杆加上高度分散的组合，可能比一个无杠杆、不分散的组合风险更小。如果投资者不能较确定的预测未来，而且不知道未来将是什么样的经济环境，那么持有一堆能够穿越各类经济环境的资产将是合理的。杠杆使得各类资产对组合的整体影响是类似的。
（4）基于经济增长和通胀对经济环境进行区分
桥水认为经济增长和通胀是未来现金流变化的重大驱动因素，而且这两个因素均可涨可跌。因此，经济环境的可据此区分为四种情形：经济上涨、经济下跌、通胀上涨、通胀下跌。
“意外”之所以会对市场造成冲击是由于经济增长、通胀中的一个或两个因素发生了变化。桥水认为其对经济增长的四个框架性区分足以捕捉未来的市场情形。也即，市场中有各类“意外”，但是意外的模式逃不出四宫格，因为任何投资的价值主要是由其经济活动（增长）和价格（通胀）决定的。
（5）将通胀联系债券加入组合
美国的基金会曾向桥水咨询如何每年确定性的获得5%的收益率，推动了桥水将通胀联系债券加入投资组合。
通胀联系债券在通胀上涨的经济环境中表现优于债券和股票，因此可以有效填补桥水四大经济环境的投资空缺。
1.2.2.从“四宫格”看全天候分散的逻辑
通过对上述五个观点的逐步认识，年，桥水最终形成了全天候策略框架，即经典的“四宫格”：
在对经济环境进行四分的前提下，全天候策略将资产类别与其适应的市场环境一一对应：在经济上升期，股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现；在经济下降期，普通债券和通胀联系债券表现较好；在通胀上升期，通胀联系债券、商品、新兴市场债券表现较好；在通胀下降期，股票、普通债券表现较好。
桥水意识到随着时间的推移，“四宫格”中的所有资产都会上涨，因为央行创造货币，投资者会借用它去获取更高的收益，这些收益主要来自两大类资产：股票和债券。也就是说“四宫格”中的资产无法完全抵消另一种资产，但这些资产的总净回报长期来看能战胜现金。
由此可见，全天候策略分散或对冲的逻辑并非是微观的资产，根据我们的理解，全天候策略想要分散的标的是经济环境，确切来讲是未来各种可能的经济环境。在“四宫格”中，桥水给每种经济环境分配了相同（25%）的风险权重，也就是说，“四宫格”期望通过将风险等量分布于四种经济环境来达到组合的分散和平衡。桥水认为，在全天候策略中，经济环境暴露是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。
目前，市场中时有关于全天候策略有效性或者风险平价有效性的争论，这些争论的背后部分是源于全天候策略的“先天性缺陷”：
首先，全天候对经济环境存在着预判性假设。尽管全天候认为投资经理经验再丰富，毕竟人生阅历有限，因此一再强调在策略中不对未来经济做预判，期望实现一种长期有效的消极投资方法。但是从“四宫格”的提出看，全天候策略实际已经对经济环境做出了预判，即对经济环境的四个分类。
在宏观经济和大类资产配置的研究框架中，我们通常需要考虑各类指标，如GDP、贸易等经济运行指标以及CPI、PPI、货币*策等通胀相关指标，经济环境诚然主要由经济运行和通胀两大基础决定。但是在经济运行的实践中，不仅存在市场这只“无形的手”，还存在*府这只“有形的手”，这就使得经济运行的某些阶段呈现比较“混沌”的局面，例如在经济明显增长动力不足、发生下行拐点以后，*府可能对资本市场运行进行一定的“窗口指导”，使得经济运行和通胀的基本面与资本市场的运行出现背离。
而全天候策略投资的标的主要是资本市场的各类证券，当资本市场与基本面出现“分轨运行”时，资本市场的基础要素或说资本市场证券价值的决定要素会在一定周期内脱离经济和通胀。在全天候策略的经济四分图中，并未覆盖这种奇异的经济环境。也即，全天候策略对经济环境的覆盖或是不全面的。
此外，不仅是对经济环境的分类，从全天候对四类经济环境的风险权重进行等分看，全天候可能还暗含着未来这四类经济环境出现概率，或说跨越的时间周期几乎相近的假设，而这一点其实是难以用历史数据验证的。一是因为这种假定是基于多长的时间周期，桥水并未给予明确，如果是基于跨越几百年的时间周期，可考究的经济数据显然是不足的。二是经济在什么情况下判断为增长、什么情况下判断为下跌（通胀同理），桥水也并未给予明确，实际上随着经济体基数的增长，关于经济增长和下跌的判断应是个动态调整的函数。
其次，全天候在执行层面的资产存在缺陷。即使全天候的经济环境暴露相互抵消，但下沉到操作层面使用的资产确实难以消除相关性。
其一是根据“四宫图”，全天候在四类经济环境中使用的均是“资产包”而非单一资产，四个“资产包”中多有资产重合的现象，例如股票资产同时出现在经济增长、通胀下跌情形中，普通债券同时出现在经济下跌、通胀下跌情形中。“资产包”构成的重合性使得四个“资产包”之间难以消除相关性。
其二是作为“资产包”构成的单一资产，比如股票和债券，实际也存在着难以消除的相关性，这可能是由于对货币增长的共同相关性导致的。如前所述，随着时间的推移和央行的货币创造，“四宫格”中的所有单一资产都会上涨。
当然，由于经济环境的复杂性，实际上全天候区分的四类经济环境本身就难以清晰区分，其相互抵消的说法实际也是有待商榷的。
2.“三步走”看全天候策略的风险平价方法
2.1.第一步风险定义与资产归类
关于风险，我们理解全天候的风险定义有两个层面：一是宏观的经济环境风险，它将显著影响各类资产的表现；二是微观的资产风险，它是由资产本身的属性和市场交易者的行为造成的。
全天候策略的第一步是对宏观风险进行定义，并根据各类资产的微观风险属性，就每一类宏观风险挑选合意的资产类别。
宏观风险方面，我们理解全天候此时的风险定义是广义风险概念，即指的是经济环境的波动性，而非狭义的损失概念。桥水的“四宫格”展示了其认为未来市场的四种主要“意外”：经济上升、经济下降、通胀上升、通胀下降，实际上这既是一种“意外”也是一种“惊喜”。在前文中我们主要分析了这种宏观风险定义可能存在的一些问题。
根据区分的宏观风险，全天候需要挑选每种环境下合意的资产类别，挑选的依据是资产的过往表现和预判。这就意味着，尽管全天候策略期望不需要对未来做判断，但实际同很多策略一样存在一个假设：过去代表未来，至少是较短期的未来。即策略构建的基石——各类资产的属性以及这些资产之间的相关性在一定的时间周期内是稳定的。然而资产属性和资产间相关性实际处于变动中，我们常以VaR等指标衡量资产的极端表现，但这种极端表现往往也只是基于过去，对于资产收益率的真实分布，我们只能基于过去做一些预判。
目前有人质疑全天候策略在过去的成功主要是由于固定收益市场的长牛带来的、担忧利率曲线的上行对全天候策略的打击，从根本上看主要是担忧资产表现出现尾部风险，而这种尾部风险可能是实际存在但此前并未出现过的。
对此问题，我们理解，除了密切跟踪各类资产表现，动态调整组合配置，实际上没有更好的解决之策。
此外，在分析和挑选资产的过程中，对于主要以标准差来衡量资产的微观风险这个问题，市场上多有争论。桥水在表述全天候思路的时候也承认标准差不能捕捉最重要的风险，这个最重要的风险指的是收益可能是差的。这是因为标准差是围绕一串收益数据波动率的近似表达，所以他没有捕捉预期收益数据将变差的风险。而钱恩平则通过对风险平价组合与传统60/40组合做统计回测，显示了以方差和协方差衡量风险是损失贡献度的一个优良指标。
2.2.第二步构建目标收益/风险
全天候策略，以及背后的风险平价逻辑，往往通过与传统资产组合比较的方式引出，最终得出的结论是相对于传统资产组合，全天候组合有望获得更高的夏普比率。即，与传统组合相比，在风险相同的情况下获得更高的期望收益，或者是在收益相同的情况下获得较小的预期风险。
也即在根据风险定义确定资产类别以后，全天候需要预设一个目标收益或目标风险，这个目标收益或风险我们理解可能是由客户的需求推动的，而全天候的目的就是在满足客户目标收益或风险的前提下获得比传统组合更好的风险收益属性。
2.3.第三步使用风险平价的计量方法
2.3.1.风险平价计量方法
在确定风险及资产类别、目标收益/风险以后，全天候策略需要运用风险平价方法确定资产的实际配置比例。
传统组合如60/40组合虽然在资金构成上股票占60%、债券占40%，但组合整体的风险绝大部分（通常约90%）由股票贡献。这就使得组合的波动十分依赖单一资产的波动，而风险平价方法则期望打破这种依赖性，使得组合中的各类资产对组合整体的风险贡献是一样的。就全天候策略而言，期望达到的效果是使得适应于各类经济环境的资产包对组合整体的风险贡献一样，即使得组合可以穿越各类经济环境。
就计量方法而言，具体表述如下：
若收敛，则可通过迭代方式可以求得相应的解。
我们将风险平价的计量方法简单应用于四类资产：代表权益性资产的嘉实基本面50、代表利率债的国债ETF、代表信用债的诺安纯债、代表大宗商品的*金ETF。需要说明的是，我们仅仅是为了实践风险平价的纯计量方法做的测试，实际无论是完整的全天候策略还是风险平价策略，都涉及对未来市场风险和资产微观风险的审慎分析，我们的测试并未进行这个操作。
得到如下的净值曲线：
以风险平价方法组合的资产年化收益率8.44%，年化波动率4.91%，连续最大回撤6.58%，夏普比率1.41。
2.3.2.杠杆化以后的风险平价
采用风险计量方法以后，可以得到一个风险较分散、夏普比率较高，但期望收益并不显著优于传统组合的资产配置。以收益大幅降低为代价的风险平价组合显然不是全天候期望达到的目标，因此，需要考虑将适度的杠杆加入组合中。
桥水和磐安均认为对资产做适度的杠杆是合意，实际上目前我们接触的许多资产有些是显性杠杆，有些是隐性杠杆，对债券加杠杆是典型的显性杠杆，而作为公司所有权凭证的股票实际已经自带隐性杠杆。
由于查询不到明晰的资料，我们猜测将风险平价方法与杠杆方式结合的方法可能有几种方式：
一是对已经风险平价的组合做整体的杠杆处理，即通过风险平价求得资产组合权重，为了达到客户需求的收益/风险目标，对组合整体做杠杆处理。尽管在多数情况下这种杠杆处理一般是加杠杆的操作，但是当各类风险资产均表现不佳时，做降杠杆处理也是有可能的。当然，这种方式有个必要前提，即组合中所有的资产均可以被杠杆化。
二是对某几类资产指定或预设一个合意的杠杆比例，对放杠杆后的新资产池运用风险平价理论，求得其风险平价资产配置，通过对杠杆比例的人为调整，得到杠杆比例、预期收益、预期风险、资产配置的一一对应关系。此时投资者对组合收益/风险的要求可以从风险收益表单中查询得到。
三是对某几类资产预设一个合意的杠杆比例区间，重复运用风险平价理论，求得各种情况下的风险平价资产配置。此时投资者对组合收益/风险的要求可以从风险收益表单中查询得到。
在后两种假定方法中，对于施加杠杆的资产标的选择，一般以风险收益比更高的资产为准，因为提高这类资产的比重有助于组合整体风险收益比的进一步提升。
我们假定对前述例子中四类资产的其中两类施加杠杆，假定对第二类和第三类施加杠杆，施加的杠杆倍数分别是1.6和1.3（仅做示例用，实际并不现实），得到曲线如下：
加杠杆后风险平价方法组合的资产年化收益率12.19%，年化波动率7.23%，连续最大回撤9.54%，夏普比率1.49。
2.3.3.考虑杠杆成本以后的风险平价
上图的假定是杠杆无需成本，在考虑杠杆成本的情况下，我们假定上述两种杠杆标的的年化成本分别为2%和2.2%，则得到曲线如下：
加杠杆并考虑杠杆成本后风险平价方法组合的资产年化收益率12.15%，年化波动率7.23%，连续最大回撤9.55%，夏普比率1.47。
3.全天候策略在FOF配置中的适用障碍
全天候策略的思想可以广罗的资产类别很多，目前成熟的全天候策略和风险平价策略产品大多使用股票、债券、商品作为配置标的，也有不少机构探讨将全天候策略或是风险平价思路运用于组合基金（FOF）投资，尤其是对主动管理型基金的组合投资。然而，策略标的的切换也带来一些问题，比如：
1、基金产品风险收益来源不确定
根据全天候策略的思路，需要对资产收益背后的风险来源，或者说会产生收益的环境做归因分析，以明确哪些标的资产被选入池以后可以最大程度的覆盖未来可能的各类风险。而基金产品收益来源具备一定的不确定性，传统公募基金，尤其是非混合型基金，因为对仓位有比较明确的要求，因此收益来源大的方向基本确定，但是涉及细分的风格风险时，往往也存在一定的模糊性。而私募基金受基金经理更迭、随净值水平变动的策略更迭、预警降仓合同约定等因素的影响，收益来源往往不具备一贯性，典型违背了根据过往收益分布及一定的预判纳入配置的要求。
2、尾部风险对风险计量的影响
风险平价诞生以后长时间应用于股票、债券、商品等资产的权重配置，这些资产的收益性虽然也存在一些负偏离、厚尾等尾部风险，但是私募基金在这个问题上更为严峻。在资产存在严重的尾部风险时，用方差计量资产风险就显得不合意了。
我们统计来了股票多头私募基金产品~年的偏度数据，显示60%以上的产品呈负偏离，显示私募基金产品左侧极值风险不容小觑。对于尾部风险，部分采取风险平价方法的产品或是进行止损或是进行对冲。
3、标的资产缺乏杠杆属性
如果以大幅牺牲收益率来降低组合的风险显然是不合意的，因此在全天候策略中需要通过杠杆的使用来为客户提供合意的收益率，但是在基金投资中，公募基金的杠杆交易尚无法实现，而私募基金产品以往可以通过结构化投资的方式部分实现杠杆功能，但随着基金管理人的逐渐成熟，结构化产品被管理型产品逐渐替代，同时从监管趋势看，管理型产品似乎更受风向青睐，因此标的资产缺乏杠杆属性也是应用中需要克服的障碍。
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