今天《荣兴下午茶》是中国股市意见领袖三十人的第五场活动，对年中国股市的展望和评论。
中国股市意见领袖三十人，在结构上有“老、中、新”三大部份人员组成：
1、老：中国股市28年至今还活跃在市场上的意见领袖、股评人士、财经记者、股市老司机；
2、中：有活跃在中国金融市场的意见领袖、首席经济学家、还包括同时活跃在华尔街、港股市场、*金市场的学者专业人士组成的中坚力量；
3、新：新财富最佳分析师、、、年评比的宏观、策略各前五名的证券公司研究所的专业人士。
三十位意见领袖：有研究宏观智库的学者，有被新财富评为“研究领袖”的首席经济学家，还有在公募基金的优秀基金经理又踏入私募基金中的佼佼者，有熟知中国股市的大伽，有跟随中国股市同成长，在各种媒体长久曝光的财经记者、股市老炮，既有研究功底深厚的学者，又有长期在股市一线的专业人士，由于沪港通、深港通，本期增加了对美股、港股的分析，以及三地市场的比较研究，相信来自方方面面富有代表性的意见领袖的云集，博采众长的大讨论，一定会给投资者增添全方位的思考，祝愿《荣兴下午茶》的读者在年股市的投资及参与中有所收获！
01
李迅雷
现任中泰证券股份有限公司首席经济学家兼研究所所长、齐鲁证券资产管理公司首席经济学家；同时还担任上海市人大常委、人大财经委委员、九三学社中央委员等。中国金融四十人论坛特约成员,上海新金融研究院学术委员、中国首席经济学家论坛副理事长。
李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场的研究20多年，曾先后任国泰君安证券首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家；编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获奖。
作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被权威媒体推选并赋予“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”等荣誉。
领袖
观点
水往低处流：年大类资产的配置建议
01*金：风险偏好下降的避险品之选
从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至1.7%，日本从2.0%回落至0.4%。美国第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。
美国经济增长乏力，与其采取持续加息*策不无关系。美联储持续加息的主要目的是为了抑制通胀，但这同时也带来了后期经济增速的下行。从美国的历史数据看，当十年期国债与一年期国债收益率之差接近零的时候，通常会出现经济衰退，如今，美国十年期国债收益率再度出现回落，与一年期收益率之差接近零，表明投资者不看好美国经济的长期前景。
美国国债收益率变化与经济增速
数据来源：WIND，中泰证券研究所
因此，全球最大的三个经济体增长率都出现了下行趋势，意味着年全球经济增速将放缓，同时，欧美的通胀水平则有回升趋势，故投资者的风险偏好应该是下降而非上升。这段时间以来，美股出现了大幅下跌，也基本印证了这一点。
美国股市的这轮牛市大约延续了9年时间，估值水平已经处于历史高位，故确实存在调整的需求。而*金价格在经历了前一轮大牛市（-年）后，则出现了大幅回落，并盘整了7年多，其走势远远弱于大宗商品指数，客观上也有补涨需求。
一般认为，*金的上涨通常在需要通胀、美元贬值等因素触发，但事实上，10月初以来*金的上涨，是在低通胀和美元指数走强的背景下发生的，如10月初美元指数在95，*金每盎司在美元以下；如今，*金突破美元，而美元指数也上升到了97。
此外，*金的见底回升，与美国股市的见顶回落的时间很接近。可见，风险偏好的下降可能继续成为*金价格走强的主要因素。
02汇率走势趋稳，利率资产仍可持有
从最近公布的11月份宏观数据看，外汇储备不降反升，出口增速大幅下降但顺差扩大，PPI和CPI均出现了环比和同比的同时下降。这几个数据至少反映了如下几个初步结论：1、年的贬值预期低于年，因为后者外汇储备大幅下降；2、年的经济或许工业面临通缩压力。
CPI和PPI同比及预测（%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
影响汇率的因素很多，如汇率国际化进程、通胀、出口顺差与外汇储备、美元指数及美国的态度等。目前的汇率水平基本上是各种因素、各种预期的综合反映。也就是说，如果这些因素的变化超预期，则汇率的变化方向和幅度也会超预期。目前，通胀低于预期、外汇储备增长超预期，美元指数今后走弱的概率更大，在中美和解意愿增大的情况下，汇率管控方向应该是不让其破7。
前期美联储主席鲍威尔发表讲话称，美国当前的利率已处于中性偏下水平，这表明美国的这轮加息周期即将结束，这当然与美国经济增长乏力有关。对中国而言，美国加息步伐的停止给国内利率下行也将提供了一定空间，加上明年货币宽松但信用仍紧，经济增速下行、通胀压力减弱，对利率和高等级债券资产构成利好。
03房地产：进入减持的时间窗口
年以来，除一、二线城市之外的其他城市的房地产开发投资增速一路上行，这主要得益于棚改货币化*策。三四五线城市房价的上涨，固然有其合理的因素（补涨），但却与这些城市人口净流出现象向背离。
中小城市投资增速大幅上升
数据来源：WIND，中泰证券研究所
从表面上看，三四五线城市去库存非常成功，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是年底商品房库存面积的6倍还多。也就是说，小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了，还新建了很多房子也卖出去了。
尽管我国目前房地产的库存水平已经降到较低的水平，但是卖出去的房子并没有凭空消失，它仍将成为房地产市场的潜在供给。因此，对于一个在年就供给过剩的房地产市场而言，当前的过剩状况应该更严重的。
我认为，目前市场上看好楼市的几个理由都不够有说服力，第一个理由是认为接下来将有一轮楼市补库存的行情，房价将再度上涨。但资产不同于商品，前者是买涨不买跌，既然过去楼市是靠涨价去库存，那么，今后可能就会面临“跌价补库存”，即当新开工面积大于销售面积的时候，开发商就进入被动补库存模式了。
国家统计局数据显示，1-10月份土地购置面积增长15.3%，其中住宅开工面积增长19%，销售面积只增长2.8%，竣工面积却下降12.6%。结论应该是住宅开始滞销，开发商已经买了很多地，但由于银行贷款负增长，资金紧张，融资成本进一步上升，工期拖延，影响到明年购地的积极性。
刚刚公布11月份的金融数据，其中M1增速只有1.5%，接近于零增长。M1增速的变化与房地产销售额的增速有明显的关联性，销售不畅导致企业活期存款减少，现金流紧张。上一个M1增速的低点发生在年，当初也出现了楼市销售额负增长。
商品房销量与M1的相关性
数据来源：国家统计局，中泰证券研究所
年商品房销售面积应该会负增长，与此同时，二手房交易也会日渐减少，投资者去库存也会面临流动性不足的压力，从而可能导致房价下跌。
第二个理由是目前房贷利率处于高位，今后的货币*策会推动房贷利率下行。从历史数据看，房贷利率下行后房地产销量会上行，利好楼市。虽然从逻辑上讲是成立的，但历史未必会简单重复。例如从年以来，打压楼市的*策屡屡失败，但刺激楼市*策却立竿见影，其深层原因是房价处在上升周期中，如今似乎已经到了拐点，难道今后刺激楼市的*策依然会屡试不爽？
第三个理由是一二线城市一旦放开限购，房价就会出现上涨。我认为，限购确实是抑制房价上涨的因素之一，但取消限购并不必然会导致房价上涨，因为决定推动上涨的因素很多，如估值因素。目前一、二线城市的房价水平仍处在历史的最高位，三、四、五城市大部分都发生了人口净迁出，似乎并不支持房价继续上涨。
今年下半年以来，全球房价涨幅较大的城市几乎都出现了房价下跌现象，如美国的西雅图、加拿大的温哥华等华人集聚的城市。中国似乎也难以成为例外，如前两年房价涨幅较大的北京、上海、深圳等一线城市，出现了涨幅缩小甚至下跌的趋势。
房地产的个人投资者与股市的个人投资者之间最大区别在于，前者多为加杠杆，有资金成本，后者多为无杠杆，无资金成本。因此，从理论上讲，如果每年的房价涨幅不足以覆盖资金成本，则投资为负收益，故杠杆越大，风险也就越大。房价走L型就意味着有部分人投资亏损。
基于此，年即便房价不跌，即便略有上涨，楼市也不能成为资产配置的好场所，因为必须考虑投资者加杠杆的成本因素。我始终认为，国内居民家庭在房地产上是超配的，应该适度减持。
中国今后最大的隐忧是，人口老龄化背景下城镇化进程的放缓，大部分三、四线城市都呈现人口净流出，故尤其要减持未来人口将大量净流出地区的房地产。
04权益类市场：估值下移，物极必反
大家都说通胀无牛市，但历史数据表明，信用收缩阶段才无牛市。年可能会面临工业通缩的压力，因为PPI已经持续下行，或可能负增长。同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速估计也会回落，因此，年出现牛市的概率较低。
年下半年以来，A股市场的走势与全球股市走势基本是背离的，年全球经济开始回暖，但A股指数却一路下行，尽管上市公司整体的盈利增速是在上行的。说明A股的下跌原因更多是来自估值中枢的下移。
我们统计了从年到今年第三季度沪深的估值水平下移的速度，为年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。今后估值水平是否还会继续下移呢？不好说，但幅度应该不会像过去那么大了。
历史数据显示，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长，因为这些年来，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，年A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。
这是因为今年出现了不少盈利模式不靠谱行业的黑天鹅事件，如5月份国家取消光伏发电的财*补贴，对光伏行业带来系统性风险；之后有掀起一场对影视明星逃税问题的追查，又给影视娱乐行业造成巨大冲击。
最近，国家组织4+7城市药品集中采购试点，导致药品拟中选价平均下降52%，一夜之间降幅如此之大，又给医药行业带来巨大冲击。这三个案例均发生在今年，实际上反映出一个共性：今后制度套利的路径已经很难走得通了。而这背后也反映出今年以来*府财*压力的加大。
从未来看，我国在市场经济的路上会越来越规范，法制也会越来越健全，靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险，与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看，PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。
而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业，则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业，或者拥有核心技术和知识产业的企业都存在估值提升的空间。
A股市场在年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。但估值结构调整的压力依然存在，因为投资者结构在发生变化，长期资金的比重会上升、机构投资者和海外投资的比重会上升。
总体来看，年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。
02
邵宇
博士
东方证券总裁助理
首席经济学家
?金融学博士，中国社科院博士后。牛津大学SWIRE学者，国家金融与发展实验室特聘高级研究员，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院、厦门大学经济学院兼职教授。中国首席经济学家论坛理事，上海国际金融与经济研究院理事，新供给经济学50人论坛成员。央行货币*策委员会专家成员。
?曾任职上海市宝山区发改委副主任，复旦大学国际金融系副系主任、CFA项目主任，西南证券研发中心总经理，宏源证券研究所首席分析师。美国华尔街日报、英国金融时报、中国财新网专栏作者。
?年加入中国东方证券，目前任集团公司总裁助理、集团公司首席经济学家。研究领域覆盖全球宏观、中国宏观、权益债券投资策略和金融工程。代表作品包括《全球化4.0》、《新*机遇》、《穿越镀金时代》、《危机三部曲》、《微观金融学及其数学基础》等。
凝视浪涛
从具体宏观指标来看，我们认为*策的边界大概率会是“保卫”，即GDP增速维持在6%以上，人民币汇率维持在7左右，广义货币供应M2增速推升到8以上。
全球和中国经济一路颠簸，金融市场波动剧烈，还没有停歇的迹象，最后一个月的G20峰会和中国纪念改革开放40周年的集会，将对年的经济和市场产生巨大影响。展望，从具体宏观指标来看，我们认为*策的边界大概率会是“保卫”，即GDP增速维持在6%以上，人民币汇率维持在7左右，广义货币供应M2增速推升到8以上。
任何时期，GDP都是良药，因为它是增量，最痛苦的事，就是在存量之间“拆东墙补西墙”。所以，稳增长，仍然是首要目标，问题就是，靠什么来保？因为贸易摩擦的不确定性比较大，外需恐怕是指望不上了，只能是内需。这又回到了“新三驾马车”的逻辑：消费升级、深度城市化和“一带一路”。基建还将扮演重要角色。只是，要提高效益的权重，围绕深度城市化展开。房地产投资已是“不能承受之重”。房地产投资会形成对制造业投资的挤出效应。
所以，年的房地产*策，或将维持过去的基调。基建投资随着一些重大工程的开展，例如动议中的川藏铁路和一些地方基建项目的推进会带来一些缓冲，从而在边际上稳住投资，继而稳住经济，不排除在年中的某个时间，房地产调控也可能会有些许的松动。
人民币汇率问题在年抢尽了风头，会不会破7，保不保7，牵动着投资者和央行的神经。我们认为，人民币汇率，短期受利差、中期受通胀，长期受劳动生产率的影响。而且汇率不仅是个经济问题，更是个*治问题。美元指数上行和持续的加息，事实上构成了新兴市场货币的外部压力，在国际形势云谲波诡的情况下，保汇率，可以说是保信心。
所以，并不是保不保的问题，而是保多少、以及怎么保的问题。在具体措施上，风险准备金、逆周期因子、发央票耗费境外人民币空头的弹药，都已经在做了，资本账户还会继续受到一定程度的管制。我们认为，7对市场而言，可能是个重要的心理节点，还会有一段拉锯。建议以平常心态,让市场发挥决定性作用。长期贬值的基础是不存在的。其实只要中国经济内生调整走在正确的轨道上，汇率就不是一个大问题。
未来在流动上需要做的，便是维持当前状态，M2增速与其*金增长率保持一致，使得宽松的货币通过适当的*策指引，引导信贷流向私人企业部门和实体经济。这样才能保证金融、经济和资产价格的相对稳定，平安度过年的不确定时光。祝全球明年好运！
03
荀玉根
海通证券研究所副所长、首席策略分析师，博士，注册国际投资分析师，累计荣获11个最佳分析师冠*，是新财富、水晶球、金牛奖、保险资管业、第一财经、Wind看蚂蚁的“全满贯”第一，其中最具代表性的新财富最佳分析师两连冠、水晶球最佳分析师四连冠。
领袖
观点
穿越黑暗迎黎明——年A股投资策略
核心结论：
①A股处在第五轮牛熊周期末期，估值已见底，战略上乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。
②市场先面临*策力度不足对抗业绩下滑的黑暗期，黎明信号如广谱利率下降、信贷放量、改革落地，即*策见效。
③回落筑底期持有高股息率股及地产，2-3年的风格轮动开始偏向成长，战略性配置先进制造（5G+新能源车）、服务消费（医疗保健+保险）。
主要观点：
●复盘：A股处在第五轮牛熊周期底部。今年以来上证综指累计跌幅为-21.2%，特别是上证综指点时累计跌幅达-22.9%，当时跌幅为历史次新高。今年以来A股业绩仍保持两位数增长，下跌主要源于杀估值，一是去杠杆导致资金面偏紧、二是中美关系恶化诱发悲观预期。对比过去熊市指数跌幅、个股跌幅百分比、下跌持续时间、成交量萎缩幅度看，这次已经进入熊市末期。PE和PB、情绪指标、大类资产比价角度度量，市场估值处于历史底部区域。
●远光灯望未来：A股市场充满了希望。全球视角看，美元走弱时MSCI新兴市场指数跑赢发达市场指数。美股估值处于历史高位，而A股处于低位，如美股牛转熊，全球资产配置角度利于A股。A股不断对外开放，预计年外资流入规模为亿。年中国居民资产中房地产占比高达62%，股票为5%，而美国分别为30%、32%，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。短周期投资时钟看，经济从类滞胀走向类衰退，类衰退后期股市开始表现。
●近光灯看眼前：黑暗到黎明还需磨练。当前市场处在*策上业绩下的交织期，*策底已经出现，业绩向下趋势没变，需经历一段*策对冲不了业绩下滑的黑暗期。回顾历史，市场底出现的信号是*策落到实处，开始对基本面发挥效用，这次黎明信号如广谱利率下降、新增信贷放量、改革落地。
●策略：阶段性高股息，战略布局成长。从宏观背景看经济从类滞胀走向类衰退，底部打磨期重视高股息率公司，若经济下行压力加大，地产*策有望微调。A股2-3年一次风格轮换，盈利趋势是决定风格的核心变量，催化剂是*策，13年鼓励并购，15年底供给侧结构性改革，现在再次支持创新，成长风格将逐渐占优。战略布局新时代新产业，先进制造如5G产业链、新能源车产业链，服务消费如医疗健康、保险。
04
李志林
早年解放日报记者、上海人民出版社编辑。年起，华东师范大学当代哲学大师冯契的硕士、博士研究生、助手，获哲学博士学位，留校任教。年任上海中西哲学与文化比较研究中心秘书长、副会长。年担任“华东师范大学企业与经济发展研究所”所长、教授。年开始研究资本市场，特别是股市。股市著作有《股市中的哲学智慧》、《走近赢家》、《解读中国股市》、《股市超限战》等。每日发表午评，周末发周评。受聘清华大学，浙江大学客座教授。第一财经电视《今日股市》、《头脑风暴》节目特约嘉宾。自媒体被胡闰评为“年中国最具影响力财经媒体50强”。
以谨慎心态看待年股市
1牛市不可指望
近期，不少券商和基金发布的年股市的“研究报告”中，都认为“牛市将至”，“复兴牛开始”。这大概与年机构全面大亏后作出了乐观预测有关。我则认为，牛市不可指望。
首先，缺乏牛市的经济基础。无论从中央经济工作会议对当下经济形势所作的“稳中有变，变中有忧”，“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，“化危为机，转危为安”等措辞很重、充满变数的判断来看，还是从年“保持经济运行的合理区间”，GDP增长预计从年6.6%减为6.3%来看，很难形成进入牛市的经济条件。
其次，缺乏营造牛市的货币*策和资金的支持。须知，美国走出金融危机、营造十年大牛市的最主要条件是：采用了三轮量化宽松的货币*策，美联储大量购买美国国债，并得到中国大量购美国国债、对内推4万亿经济刺激举措的支持。
再次，遭三年重创的A股，不经过较长修复期，难以进牛市。股灾后，虽历经三年半的深度熊市，但从年各指数的跌幅仍然巨大，尚在反复磨底筑底之中。
2修复性行情可期理由之一：监管层和*府高层对资本市场的地位和作用，有了进一步重视。
从10月30日“金稳委”会议强调“股市对经济具有枢纽作用”，到10月31日*治局会议强调“激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”，再到12月19日中央经济工作会议强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。12月20日“金稳委”召开的股市专题会上，又对搞好资本市场达成的五点共识。
可以认为，年，*府将采取一系列积极的股市*策，通过科创板来带动其它板的科技股、创投股、成长股的反复活跃，以利于股市出现修复性行情。
理由之二：大盘超跌，具备修复性反弹的条件。
从估值看。目前上证50、沪深、上证综指8倍、10倍、12倍左右的市盈率，是类似于05年点、年点、年点那样的历史大底，大盘的上行空间大于下行空间。
从股价的超跌程度看。仅下半年，次新股普遍跌50%，20多倍市盈率的绩优白马股普遍跌40%，10倍以下市盈率个股比比皆是，更有创历史纪录的多只股票股价跌破了净资产。目前，绝大多数股票已跌剩1--3折，整个市场的股价呈“压缩饼干”化：5元以下股票帐三分之一，10元以下股票占三分之二。一旦有大资金持续推动，超跌反弹便一触即发，报复性上涨。
理由之三：监管层“要防范金融市场异常波动和共振”的方针，决定了年A股只能是箱型震荡市。
若单边往下，即点下方，将受到A股历史最低估值和全球股市估值洼地的强烈抵抗，如“金稳委”12.20专题会议所言：“当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值。”。
故我以为，年A股，大部分时间可能在--点箱体运行，少部分时间在--0点箱体运行。大盘指数不可能大涨，只能是以科创板为代表的结构性个股行情。
3主流热点转为姓“高”
既然年股市债指数上的机会不大，那么，投资者只能通过抓住新的主流热点和局部牛股，来跑赢大盘了。
在我看来，与--年首季股市热点姓“大”、姓“蓝（筹）”、姓“白（马）”不同，年股市的热点姓“高（科技、高成长）”。
一是科创板新股。
这是年股市的头等大事。据悉，目前上交所汇总到的一二百家企业，都是拥有自主核心技术、拥有众多专利、拥有较高市场占有率的工业互联网、物联网、人工智能、生物医药、高端装备等高科技领域的领头羊企业，是硬科技企业，质地要好于现中小创的公司。并且在交易制度上有创新，如放开涨跌幅限制、T+0等。因此，科创板是年股市最热门、最具吸引力的投资热点。
二是创投概念股。
即作为科创板个股孵化器和参股者的创投类上市公司、科创园区上市公司，亦即参股科创板新股的上市公司。
三是中央经济工作会议强调要加大投资的重点领域的个股。
如高科技领域中的制造业技术改造和设备更新、5G商用、人工智能、工业互联网、物联网；基本建设领域的城际交通、物流、市*基础建设；消费服务领域的教育、养老、医疗、文化、旅游等。
四是并购重组、转型升级股。
那些已经连跌了三年半，从高位跌掉了80--90%，估值只有20--10倍市盈率，甚至只有5倍市盈率的中小盘中低价股，包括扭亏为盈、摘帽摘星的ST股，因受益于中央支持民营企业的新*、对股权质押危机的中小企业进行纾困、支持上市公司并购重组等利好*策，有望通过并购重组、股权转让、注入优质资产，进行转型升级，脱胎换骨，成为新兴产业的高成长企业。
五是回购和增持概念股。
虽然年指数牛是不可能的，但是，出现翻倍，甚至涨几倍的大牛股的概率，这要比前两年大得多。因此，在新的一年里，投资者仍然盈利机会多多，亏损幅度有望收敛！
05
张忆东
兴业证券全球首席策略分析师，研究院副院长，复旦大学国际金融系本科、硕士；上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）EMBA；复旦大学经济学院学位兼职导师。15年证券从业经验，连续多次在中国资本市场的分析师评选中获得策略研究第一名，成为至今唯一获得过新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、保险资管IAMAC奖等奖项第一名的“全满贯”策略师。特别是在新财富最佳分析师评选张忆东曾在年获新财富最佳分析师策略研究第四名，在年获新财富最佳分析师策略研究第三名，在年、年、年获得了三次新财富最佳分析师策略研究第一名。在年获新财富最佳分析师港股第一名、策略研究第三名。
年展望：*策、资本市场、人民币等几大猜想
猜想1：中国宏观*策更加积极，但*策空间属于“螺蛳壳里做道场”，注重激发市场活力
中期来看，中国宏观*策“螺蛳壳里做道场”，宏观形势依然面临“三座大山”压力，大国关系进入调整期、全球货币环境收缩期、中国经济进入调整周期。外部和内部环境的制约下，宏观*策调控是在螺蛳壳里做道场，在非常狭窄的空间内进行宏观调控和布局调整，降低系统性风险、推动结构转变。
年度策略会以来，我们一直强调，年是山不转、水转，“三座大山”压制中国经济“变中有忧”；“水转”是“一溪流水泛轻舟”，中国宏观*策放松是大趋势，但不是大放水大刺激，而是“托而不举”、保持定力下的对冲，关键在激发市场活力。
积极的财**策要加力提效，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方*府专项债券规模”。但是，同时保持定力，强调稳妥处理地方*府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度，对地方债务纪律约束的方向并未改变。
房地产*策基调保持定力，“强调市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。“因城施策、分类指导”，防止暴涨暴跌，难以转向“新一轮刺激”。
猜想2：年资本市场将更加活跃，资本市场是深化市场化改革重要抓手
中央经济工作会议关于资本市场的表述占据了经济体制改革这一段落约1/4的篇幅，这也是过去15年来中央经济工作会议对于资本市场着墨最多的一次，对资本市场的低位给予了高度肯定：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”
中央经济工作会议强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，部署了年科创板落地、引入中长期资金、完善制度建设。我们预测，在中美博弈的背景下，中国将全面淡化*策主导性的中国制造，取而代之采用国际通用的市场化方式推动科技创新、产业升级。科创板只是战略方向的缩影，引领未来数年中国资本市场成长行业的方向，至少指明了主题投资的方向。另外，A股市场引入更多中长期资金，完善交易制度，有助于为资本市场推动经济转型升级、激活微观主体活力保驾护航。
猜想3：年人民币将维持强势，就像-年那样
古人云：以史为镜，可以知兴替。可以借鉴上世纪80、90年代的美日贸易摩擦以及年的《广场协议》。《广场协议》是80年代初日美贸易争端的产物，美国财*赤字剧增，贸易逆差扩大，美国希望金融、 等组合拳来提升美国出口竞争力。年当时的贸易副代表莱特.希泽（现在中美贸易谈判的美方主导者）推动美日等多方签署《广场协议》，其中重要一项成果是日元对美元升值。《广场协议》签订后，日元大幅升值，三个月内日元兑美元升值20%，三年时间，日元对美元汇率升值超%。
美日 及其阶段性和解，给我们什么启发？汇率的走向，中短期往往受大国博弈的影响。当前国内外的经济学家、投资者们担忧人民币显著贬值风险，在年将证明是错误的。我预测人民币年不会贬值，反而将维持强势，因为，中美贸易谈判达成阶段性和解的概率较大，人民币维持强势是大国博弈的结果也是大国战略的需要。
猜想4：年中国资产成全球配置宠儿，看好中资美元债，A股结构性行情明显
投资策略建议防守反击：以债市中的机会来防守，其中，最看好香港的美元债，当前中资海外美元债收益率民企高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，隐含太高的风险溢价。反击，立足长期价值，聚焦中期*策红利找股市中的“阿尔法”，A股机会多于港股，更强于海外其他主流股市。首先，顺水推舟——精选受益于*策红利的机会，看好5G、建筑、云计算、新能源、*工、新能源车等。其次，愚公移山——长线资金精选核心资产，耐心地逢低布局金融、地产、消费、公用事业、周期价值股中的绝对龙头。
06
李慧勇
华宝基金副总经理，前申银万国证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。从业18年，主要研究方向为宏观经济及其对资产配置的影响。研究以把握大势，客观准确著称，在很多人还沉迷于*金十年和牛市时准确提示了年经济和股市的大调整，第一个提出中国经济将呈现L型调整。曾获得国内外诸多大奖，包括：新财富、水晶球、金牛、第一财经最佳分析师第一名；远见杯中国经济预测第一名、远见杯世界经济预测第一名；第一财经金融价值榜年度最有影响力机构经济学家；《II(机构投资者)》经济和策略最佳分析师；年获新财富最佳分析师宏观经济第四名；年获新财富最佳分析师宏观经济第五名。
继续避险在半年前的小文里我用了《打持久战》这个标题，目前继续维持打持久战的观点不变。
经过半年的风险释放，利好因素：
1、跌了不少，反映了相当对的悲观预期；
2、经济下行，*策变为宽松。导致市场下跌的力量弱化，有助于市场企稳的力量上升，这是积极的变化，但是这些积极的变化能不能战胜引发市场下跌的力量，目前还很难确定，在这种情况下再叠加全球经济增长低于预期，美国经济可能步入下行周期，年上半年市场仍面临较大的不确定性，总体前景仍难以说雨过天晴，因此避险可能仍然是投资的首要策略。体现在大类资产配置上，优先次序为债券＞货币＞股票＞地产。
什么时候大类资产配置的顺序会发生变化，关键看主导因子的变化，可重点